西南区域零售药店龙头，线上业务领先同行

公司深度 健之佳(605266.SH) 证券研究报告 医药生物｜医药商业西南区域零售药店龙头，线上业务领先同行 2023年11月17日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入（亿元） 52.35 75.14 91.19 114.88 141.23 归母净利润（亿元） 3.01 3.63 3.97 5.08 6.27 每股收益（元） 2.33 2.82 3.08 3.94 4.87 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 14.82 19.99 22.32 25.29 28.96 当前价格（元） 58.30 P/E 25.00 20.67 18.90 14.79 11.98 52周价格区间（元） 45.71-95.10 P/B 3.93 2.92 2.61 2.31 2.01 评级变动维持 总市值（百万） 7511.90 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 4445.40 总股本（万股） 12884.90 投资要点： 流通股（万股） 7625.10 公司简介：公司是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主要从 涨跌幅比较 健之佳 医药商业 事医药零售业务、便利品零售业务以及促销推广服务等。截止2023年6月底，公司医药零售门店数量达4188家，便利店门店数量达305家。 26% 16% 6% -4% -14% -24% 2022-112023-022023-052023-082023-11 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1健之佳（605266.SH）2023年三季报点评：门 店数量增长较快，利润增速有所放缓2023-10-31 其中，公司医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、 辽宁6个地区，便利门店全部位于云南地区。公司直营门店数量、销 售规模分别排名全国第6位、第9位。2018-2022年，公司营业收入由 27.66亿元增长至75.15亿元，复合增速为26.20%；归母净利润由1.34 亿元增长至3.63亿元，复合增速为30.75%。  % 1M 3M 12M 健之佳 21.05 -0.72 -3.72 医药商业 3.76 -4.61 -11.20 行业概况：集中度提升与处方外流是零售药店行业的长期增长逻辑。从集中度来看，2018-2022年，我国前十强零售药店的销售额占比由 20.65%提升至30.91%，行业集中度不断提升。当前，中国、美国、日本TOP3零售药店企业的销售额占比分别为11.66%、85.00%、31.99%，中国零售药店行业集中度仍具较大提升空间。从处方外流来看，我国药店端销售的处方药占比仅为15.00%，日本处方药在药店端的销售占比高达56.00%。伴随着双通道、门诊统筹等政策逐步落地，处方外流有望加速，经营合规、规模与管理优势明显的头部药店有望受益。 公司看点：（1）相比于同行（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂），公司经营业绩增长速度快、提升空间大。（2）由于公司经营规模小、 线上业务收入占比高、贴牌产品销售占比低等，公司医药零售业务毛利率低于同行，具有较大改善空间。（3）公司线上业务的规模、增速、占比领先于同行。受益于线上线下渠道相互赋能，公司门店坪效稳步提升，同时面临的医药电商冲击风险相对较小。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润 3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的PE分别为18.90/14.79/11.98倍，给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；商誉减值风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1公司简介4 1.1“自建+并购”双轮驱动，成长为西南区域零售药店龙头4 1.2医药零售门店扩张步伐加快，店龄结构较新，经营效率稳步提升5 1.3经营业绩增长迅速，盈利水平保持稳定7 2行业概况9 2.1零售药店销售规模快速增长，渠道价值不断提升9 2.2行业集中度不断提高，较政策指导目标、成熟市场仍有较大提升空间11 2.3门诊统筹加速处方外流，头部连锁有望受益13 2.4医药电商发展迅速，头部零售药店盈利水平与坪效相对稳定16 3公司看点19 3.1相比于同行，公司经营业绩增长速度快、空间大19 3.2经营规模提升+产品结构优化，医药零售业务盈利水平有望改善21 3.3线上业务领先同行，自营平台收入占比高24 4盈利预测与投资建议24 5风险提示24 图表目录 图1：公司股权结构图5 图2：公司医药零售门店数量及同比增速6 图3：公司便利店数量及同比增速6 图4：公司医药零售门店区域分布及省内门店占比6 图5：公司医药零售门店城市等级分布情况6 图6：公司医药零售净增门店区域分布6 图7：公司医药零售门店拓展方式6 图8：公司医药零售门店的店龄结构7 图9：公司医药零售门店的日均坪效（元/平方米）7 图10：公司医药零售门店的店均年收入（万元）7 图11：公司便利连锁门店的店均年收入（万元）7 图12：公司营收规模及同比增速8 图13：公司各项业务营收占比8 图14：公司各项业务同比增速8 图15：公司各类产品销售收入构成8 图16：公司归母净利润及同比增速9 图17：公司各项业务毛利率水平9 图18：公司期间费用率水平9 图19：公司净资产收益率水平9 图20：中西药品类社会零售额及同比增速10 图21：中西药品类零售额与社会消费品零售额增速对比10 图22：中国零售药店的销售规模（含药品和非药品）10 图23：中国零售药店（含实体与网上）的产品销售结构10 图24：中国实体药店与网上药店的药品销售情况10 图25：中国实体药店与网上药店的非药品销售情况10 图26：中国三大终端药品销售同比增速11 图27：中国三大终端药品销售占比变化11 图28：全国零售药店门店数量及同比增速12 图29：全国零售药店连锁化率12 图30：全国头部零售药店的销售额占比情况12 图31：全国前5名零售药店企业的门店数量占比情况12 图32：中美日TOP3零售药店的门店数量占比12 图33：中美日TOP3零售药店的销售金额占比12 图34：2022年中国处方药销售渠道分布情况13 图35：中美日处方药渠道销售占比情况13 图36：职工医疗保险个人账户改革前后的筹资方式比较14 图37：职工医保个人账户收支情况15 图38：职工医保个人账户累计结存（亿元）15 图39：职工医保个人账户在药店支出费用情况15 图40：公立医院门诊药品收入（亿元）15 图41：中国实体药店（含药品与非药品）销售情况17 图42：中国网上药店（含药品与非药品）销售情况17 图43：中国实体药店与网上药店的销售占比情况17 图44：中国实体药店药品与非药品的销售占比情况17 图45：中国网上药店药品与非药品的销售占比情况17 图46：四家上市药店线上业务收入规模比较（亿元）17 图47：四家药店线上业务收入增速比较18 图48：四家药店线上业务收入占比比较18 图49：药店医药零售业务毛利率比较19 图50：药店日均坪效比较（元/平方米/日）19 图51：2020-2022年唐人医药的经营业绩（亿元）20 图52：唐人医药2021年的营收区域分布情况20 图53：唐人医药的期末门店数量（家）20 图54：唐人医药2021年末门店区域分布情况20 图55：全国各省零售药店门店数量及连锁化率21 图56：健之佳不同区域毛利率比较22 图57：健之佳贴牌产品收入占比22 图58：公司线上业务收入规模、增速及占比24 图59：公司不同线上渠道的收入规模（亿元）24 表1：公司发展历程梳理4 表2：《国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》的重点内容梳理14 表3：《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》 的重点内容梳理16 表4：头部零售药店企业的经营情况比较19 表5：头部零售药店盈利水平比较23 1公司简介 1.1“自建+并购”双轮驱动，成长为西南区域零售药店龙头 公司前身云南健之佳药业有限公司成立于2004年9月，于2008年8月整体变更为 云南健之佳健康连锁店股份有限公司，于2020年12月在上海证券交易所上市。自成立以来，公司主要从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务，并提供相关专业医药服务。经过二十余年的发展与积累，公司形成了“以云南为主，覆盖云南、重庆、四川、广西、河北、辽宁”的连锁零售网络。截止到2023年6月底，公司拥有4188家医药零售门店、305家便利零售门店。 时间事件 表1：公司发展历程梳理 1998年健之佳第一家门店在云南昆明诞生； 1999-2003年在昆明初步形成连锁药店格局； 完善昆明地区的连锁药店布局，进入云南地州地区，连锁药店扩展至四川、重庆、广西； 初步形成药店、便利店、药妆、健康广场等多种健康连锁店，并开设 2004-2008年 2009-2014年 2015-2018年 2019-2020年 了中医馆、诊所、体检中心等多种业态的健康连锁店； 2004年9月，公司前身云南健之佳药业有限公司成立； 2008年8月，云南健之佳药业有限公司整体变更为云南健之佳健康连锁店股份有限公司； 强化昆明市场竞争力，完善省内地州地区连锁销售网络，扩大省外地区连锁药店规模； 进入电子商务领域，多元化社区健康服务生态圈初步建立； 在保持昆明市场竞争力的前提下，着力提升地州地区竞争力，加大省外连锁药店布局力度； 借助互联网，实现全渠道营销，打造多元化社区健康服务生态圈； 加快完善信息化建设，全渠道营销体系建设； 完善在省外和云南各地州的门店布局，提升品牌知名度； 2020年12月，公司在上交所上市，以72.89元/股价格发行股份0.1325亿股，募集资金净额8.75亿元用于新开门店建设项目、医药连锁信息服务项目、全渠道多业态营销平台建设项目； 2021年实施“自建+收购”双轮驱动的门店扩张策略，直营门店超3000家； 4月，公司以61.64元/股的价格向实际控制人蓝波100%持股的云南 祥群投资有限公司发行股份0.0681亿股，募集资金净额4.10亿元用于广西现代物流中心工程项目、补充流动资金； 2022年 8月，公司以20.74亿元的价格分两阶段收购唐人医药100%股权，其中第一阶段以16.59亿元收购80.00%股权，正式进军河北省、辽宁省，公司门店布局省份由4个拓展至6个； 资料来源：公司官网，公司公告，财信证券 公司实际控制人为蓝波、舒畅夫妇，其中蓝波通过畅思行、祥群投资间接及直接持有公司约27.93%的股份。此外，昆明南之图、昆明春佳伟、昆明云健宏为公司员工持股 平台，均受蓝波先生管理和控制，合计持有公司约1.87%的股份。截止2023年7月底， 实际控制人蓝波先生直接持有的1797.75万股股份中，有620.00万股处于质押状态，占公司总股本的比例约为4.81%；云南祥群投资有限公司持有1151.52万股股份均处于质押状态，占公司总股本的比例约为8.93%。总的来看，实际控制人蓝波先生及其一致行动人累计质押股份1771.52万股，占其合计持股总数的33.87%，占公司总股本的13.74%。 昆明云健宏 昆明春佳伟 昆明南之图 员工持股平台 图1：公司股权结构图 严冬 蓝波 舒畅 夫妻，实际控制人 33.33% 33.33%33.33%100.00% 深圳市畅思行实业发展有限公司 云南祥群投资 王雁萍 其他股东 15.15%13.95% 8.93% 10.18%0.62% 0.62% 0.62% 49.