西南零售药店龙头，有望迎来戴维斯双击

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 一 心 堂(002727.SZ) 2021年10月31日 买入（首次） 所属行业：医药流通 当前价格(元)：31.70 合理区间(元)：39.10-47.70 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 王绍玲 资格编号：S0120521090003 邮箱：wangsl＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.84 6.59 8.97 相对涨幅(%) 5.29 4.90 7.76 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 一心堂（002727.SZ）：西南零售药店龙头，有望迎来戴维斯双击 投资要点  投资逻辑：预计公司业绩维持稳定增长，估值处于较低位置，有望迎来“戴维斯双击”。1）业绩上，公司门店数量将维持稳步增长，区域市占率高且品牌效应强，布局下沉市场有利于公司经营稳定性，预计2-3年将维持稳定增长。2）估值上，当前公司估值已经处于较低位置，业绩与估值匹配程度较低，在公司业绩维持稳定增长的趋势下，估值有提升空间。  行业方面：集中度提升仍是主要逻辑，处方外流是长期趋势。行业集中度呈加速提升态势，但与海外发达国家相比，国内龙头的集中度仍处于低位。2020年美国医药零售TOP3企业占比70%，日本药妆店TOP10占比65%，预计我国行业集中度提升趋势仍将持续较长时间。  下沉市场的“避风港”属性为公司业绩提供保障。公司通过大力布局县乡市场形成了业内独有的市县乡一体化发展格局，2021H1县乡区域合计门店数为3521家，占总门店数的43.7%。乡镇级门店的单店营收虽然低于其他区域，但近年的同比增长率却远高于其他区域，2020年省会级门店的营收增速仅为1.4%，而乡镇级则高达13.5%，在行业整体增长乏力情况下，下沉市场表现出较高的景气度，为公司业绩稳定性提供了保障。  中药有望成为公司的特色品类贡献新的业绩增长点。公司的总部云南省拥有得天独厚品优质良的中药材资源，近几年逐步重视对中药产品的投入，中药布局成效显著。2017-2020年零售端收入分别为6.6/7.3/8.1/11.2亿元，2021H1同比增速为40.6%，有望成为公司新的业绩增长点。  盈利预测与投资建议：参照公司2年内、2-5年、5年以上以往的单店收入情况，综合考虑门店扩张节奏，预计2021-2023年将实现营收149.1 / 179.4 / 210.2 亿元，同比增长17.8% / 20.3% / 17.2%，实现归母净利润10.0 / 12.9 / 16.1亿元，同比增长27.1% / 28.5% / 24.9%。公司是国内零售药店龙头企业之一，布局下沉市场增强了公司经营稳定性，受益于行业集中度提升，预计公司未来2-3年内能维持相对稳定的业绩增长。参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司2022年18-22倍PE估值，合理区间为39.1-47.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：处方外流进程不及预期风险，门店扩张不及预期风险，药品价格下降风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 596.18 流通A股(百万股)： 397.16 52周内股价区间(元)： 28.18-47.74 总市值(百万元)： 18,898.92 总资产(百万元)： 13,447.51 每股净资产(元)： 10.75 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,479 12,656 14,906 17,936 21,019 (+/-)YOY(%) 14.2% 20.8% 17.8% 20.3% 17.2% 净利润(百万元) 604 790 1,003 1,290 1,611 (+/-)YOY(%) 15.9% 30.8% 27.0% 28.6% 24.9% 全面摊薄EPS(元) 1.06 1.38 1.69 2.17 2.71 毛利率(%) 38.7% 35.8% 38.0% 38.2% 38.2% 净资产收益率(%) 13.1% 13.7% 14.8% 16.0% 16.7% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%2020-102021-022021-06一心堂沪深300 公司首次覆盖 一心堂 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 行业层面：集中度提升仍是核心逻辑，处方外流为长期趋势.................................... 5 1.1. 行业集中度提升呈加速态势........................................................................... 5 1.2. 处方外流是长期趋势..................................................................................... 6 1.3. 线上与实体：有竞争，但更多是业态互补....................................................... 8 1.4. O2O：线上与线下融合比较顺畅的方式，份额快速提升 .................................. 9 2. 一心堂：主要布局云南省的西南地区医药零售龙头企业 .......................................... 9 2.1. 发展历程：立足西南，辐射全国 .................................................................... 9 2.2. 股权结构稳定，大股东具有绝对话语权 .........................................................10 2.3. 深耕云南，聚焦优势省份 ............................................................................. 11 2.3.1. 绝对的云南药房龙头 ............................................................................ 11 2.4. 下沉市场的“避风港”属性为公司业绩提供保障............................................12 2.5. 川渝地区：云南省之外的第二大市场 ............................................................14 2.6. 广西地区：高集中度市场中的TOP5之一 .....................................................15 2.7. 海南地区：30亿小市场，市占率超过20%....................................................16 3. 营收稳定增长，利润率趋势向好...........................................................................16 3.1. 收入利润稳步增长，2021H1毛利率提升明显 ................................................16 3.2. 品类管理能力稳步提升 ................................................................................17 3.3. 拥抱新业态以增强承接处方外流能力 ............................................................18 4. 盈利预测与投资建议 ...........................................................................................19 4.1. 盈利预测 ....................................................................................................19 4.2. 投资建议 ....................................................................................................20 5. 风险提示 ............................................................................................................20 qRvNrPxPsNuMyQtQmRnMqQ7NdN7NpNpPpNmNeRqRrQjMrRqN8OrQoMwMmOtQxNpPuN 公司首次覆盖 一心堂 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2014-2021H1我国药店门店总数（万家） ........................................................ 5 图2：2014-2021H1年连锁化率的变化 ..................................................................... 5 图3：2016-2020年我国CR10、CR20、CR50药店销售额比重 ................................. 6 图4：中国、美国与日本行业集中度对比................................................................... 6 图5：处方药在不同渠道的销售占比 ......................................................................... 7 图6：百强药店处方药营收占比 ......