建筑建材：青山犹在，静待花开

证券研究报告 青山犹在，静待花开 建筑建材首席分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 2023.11.21 目录 01、2023年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力路在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道 2023年建筑行情——起于逻辑演绎，终于预期兑现 2,600 图1：申万行业建筑指数：建筑装饰 2023年建筑板块行情复盘 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 2022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11 数据来源：Wind，财通证券研究所 建筑业从中长期来看并不属于高景气的新兴产业，欠缺持续的成长性叠加市场集中度提升缓慢，行业天花板和竞争格局共同束缚了市场对个体企业发展的想象空间，进而对中长期估值水平形成明显制约。 能够在短期内改变个股估值中枢的，须是能够显著改善这些企业未来成长或盈利预期的催化剂。 缘何上涨 需求改善 经济托底需要刺激基建（四万亿），亦或是拓展进入新的市场领域（一带一路），一定时期内扭转了国内建筑投资放缓的预期 格局优化 新技术、新模式打破传统市场竞争业态（PPP，装 配式），资源向头部企业加快集中 效率提升 体制优化，经营效率提升改善盈利能力（如拓展新业务、国企改革） 三大 主题 国企改 稳增长 一带一路 通过引导企业向高质量、可持续的发展模式转变，推动市场对央企价值进行重估 在内生消费和外贸出口需求潜力完全释放出来之前，保就业、保民生仍需要政府发力传统产业投资。 新时代下的“一带一路”倡议，在越来越多的国家和地区得到认可，给全球经济复苏和中国企业出海都带来了新的发展机遇。 目录 01、2023年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力路在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道 650 600 550 500 450 400 350 300 图2：2023年全国水泥价格维持相对低位（元/吨） 全国水泥价格 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 图3：沥青价格保持平稳（元/吨） 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 图4：全国水利平均库容比情况（%） 2014201520162017201820192020202120222023 图5：螺纹钢价格走势（元/吨） 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 010203040506070809101112 201820192020202120222023 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1202 1208 1302 1308 1402 1408 1502 1508 1602 1608 1702 1708 1802 1808 1902 1908 2002 2008 2102 2108 2202 2208 2302 2308 1,000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国7 近年来基建宏微观背离——上游库存高企价格下跌 数据来源：Wind，财通证券研究所 近年来基建宏微观背离——中游订单和产值均放缓 图6：建筑业产值增速情况（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 中国:建筑业:总产值:累计同比（%） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 建筑业本年新签合同额：累计同比 七大央企新签同比 建筑央企新签市占率 8 数据来源：Wind，财通证券研究所 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 当季产值同增（%） 图8：建筑七大央企新签增速与建筑业对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 图9：建筑七大央企市占率逐年上升 2013-11 七大央企合计营收同比 2014-04 图7：央企经营增速逐季放缓 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 七大央企合计业绩同比 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 同样是稳增长，2018年后基建景气度为何重现辉煌？ 核心原因在于资金成本与项目收益率不匹配 因此，基建投资及相关企业能否兑现预期的背后，一方面在于政府稳经济保就业的诉求强度，另一方面则在于配套资金到位力度。 50.00 图10：房地产投资下滑，基建增长亦显乏力图11：2018-2021年基建资金到位情况（万亿元） 城镇固定资产投资完成额：基础设施建设（万亿元）同比（右轴，%） 40.00 30.00 20.00 10.00 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 制造业固定资产投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%） 狭义基建投资:累计同比（%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20122013201420152016201720182019202020212022 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 图12：2023年赤字率上调后大部分用于2024年建设(%)图13：政府财政明年支出或恢复较快增长（万亿元） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 3020.00 2515.00 20 10.00 15 5.00 10 50.00 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 14 0-5.00 2023M1-10 赤字率(全国公共财政收支总量差额口径)中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率 图14：公共财政对基建类项目支持不及上年(%) 60.00 40.00 20.00 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 0.00 -20.00 -40.00 中国:公共财政支出:农林水事务:累计同比中国:公共财政支出:城乡社区事务:累计同比 中国:公共财政支出:交通运输:累计同比 公共财政支出（万亿元）公共财政收入（万亿元）支出同比（右轴，%）收入同比（右轴，%） 图15：2023年地方政府专项债发行相对平衡(亿元） 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 250000 200000 150000 100000 50000 0 图16：三大基建子板块的投资强度（亿元） 20152016201720182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 图17：电气热水基建投资资金来源占比 国家预算内国内贷款利用外资自筹资金其他资金 电力、热力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业 交通运输、仓储和邮政业 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图18：交通仓储邮政业投资资金来源占比图19：水利环境公共设施投资资金来源占比 国家预算内 国内贷款利用外资 自筹资金 其他资金 国家预算内 国内贷款利用外资 自筹资金 其他资金 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2012-02 2012-07 2012-12 2013