公司简评报告：成本领先，技术托底，看好长期竞争力

成本领先，技术托底，看好长期竞争力 通威股份(600438)公司简评报告|2023.11.21 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.2通威股份 沪深300 0 -0.2 -0.4 16-Nov 5-Sep 25-Jun 14-Apr 1-Feb 21-Nov 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32.96 市盈率（当前） 15.83 市净率（当前） 3.83 总股本（亿股） 75.82 总市值（亿元） 2,498.87  资料来源：聚源数据 相关研究  硅料龙头成本优势显著，一体化产能持续  推进硅料盈利能力大幅上升，新型电池技术蓄势待发   硅料带来超额收益，一季度业绩喜人 一年内最高/最低价（元）68.00/32.62 核心观点 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入1114.21.亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02亿元，同比减少24.98%，实现扣非归母净利润156.42亿元，同比减少28.84%。23年Q3实现营业收入373.52亿元，同比减少10.52%，实现归母净利润30.31亿元，同比减少68.11%。 光伏一体化布局加速，产能快速提升，销量逆势上涨。公司顺应市场需求加速扩能，四川永祥一期12万吨高纯晶硅项目今年Q3顺利投产，云南20万吨和包头20万吨高纯晶硅项目已开工，乐山12万吨高纯晶硅项目预计2024年内投产。公司还在今年6月、8月分别通过25GW太阳能电池暨20GW光伏组件项目、16GW拉棒、切片、电池片项目开发，产能持续提升。受下游需求持续高增长及公司新增产能释放带动，今年以来公司光伏主要板块销量均实现大幅增长。今年1-3季度，公司高纯晶硅销量约28万吨，同比增长53%；电池销量约58GW，同比增长78%，组件销量约19GW，同比增长645%。尽管公司Q3利润与经营现金流有所下滑，但主要系行业变化，公司份额与核心竞争力持续增强。 技术领先持续提效提质，研发创新支撑公司基底。目前公司HJT组件正面功率达到743.68W，组件效率23.94%，为本年度第四次刷新纪录。铜互连等先进技术取得重要突破，现有1GW异质结产线已完成双面微晶升级，硅片厚度110um下量产，良率可达97%以上。电池方面，公司成立了专门的光伏中心，P型TBC研发批次效率达到25.18%，N型TBC最高研发效率达到26.11%。目前公司TOPCon电池已完成激光SE的导入，量产平均转化效率已超过26%，TOPCon电池入库效率已达24.7%，技术全面领先。 定增取消，周期调节稳固长期龙头地位。23年9月基于资本市场变化，公司宣告160万亿定增终止。目前光伏行业进入整理区间，股价波动风险较大，公司持续聚焦于高纯晶硅、太阳能电池及水产饲料业务。伴随硅料价格下探至产能成本线，优胜劣汰产能出清进程中公司将持续稳固自身行业地位。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为187.5/136.2/170.7亿元，每股收益分别为4.17/3.03/3.79元，对应PE分别为7.9/10.9/8.7倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：下游装机需求布局预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 1424.2 1483.9 1852.4 2033.0 营收增速（%） 124.3 4.2 24.8 9.8 净利润（亿元） 257.3 187.5 136.2 170.7 净利润增速（%） 213.4 (27.1) (27.4) 25.3 EPS(元/股) 5.71 4.17 3.03 3.79 PE 5.8 7.9 10.9 8.7 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 75511 116756 140958 161788 经营活动现金流 43818 32759 24932 26939 现金 36842 74612 87313 103642 净利润 25726 18755 13620 17066 应收账款 4501 4669 5829 6397 折旧摊销 5186 6076 5958 5884 其它应收款 478 498 621 682 财务费用 1106 1353 1399 653 预付账款 1487 1795 2492 2698 投资损失 421 -144 -144 -144 存货 11003 13274 18422 19944 营运资金变动 5175 1871 571 -932 其他 14451 15056 18795 20628 其它 -442 2 9 4 非流动资产 69733 68627 67924 67816 投资活动现金流 -20806 -4826 -5111 -5632 长期投资 391 391 391 391 资本支出 15218 4918 5203 5723 固定资产 53292 52512 52101 52254 长期投资 15441 0 0 0 无形资产 3068 2761 2485 2237 其他 -21030 92 92 92 其他 7015 7015 7015 7015 筹资活动现金流 9246 9838 -7120 -4979 资产总计 145244 185384 208882 229603 短期借款 178 178 178 178 流动负债 36357 49669 61895 65468 长期借款 498 621 682 748 短期借款 88 7963 8109 8109 其他 14901 3602 -5626 -4086 应付账款 11018 13302 18461 19987 现金净增加额 32258 37771 12701 16328 其他 488 589 817 885 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 35641 35268 35028 34788 成长能力 15409 15036 14796 14556 营业收入 124.3% 4.2% 24.8% 9.8% 7580 7580 7580 7580 营业利润 265.3% -29.5% -27.4% 25.4% 71999 84937 96923 100256 归属母公司净利润 213.4% -27.1% -27.4% 25.3% 长期借款其他 负债合计 少数股东权益 12448 17293 20812 25221 获利能力 归属母公司股东权益 60797 83154 91147 104127 毛利率 38.2% 28.4% 20.3% 21.4% 负债和股东权益 145244 185384 208882 229603 净利率 18.1% 12.6% 7.4% 8.4% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 42.3% 22.6% 14.9% 16.4% 营业收入 142423 148388 185237 203301 ROIC 37.4% 19.6% 13.3% 14.2% 营业成本 88060 106314 147547 159742 偿债能力 营业税金及附加 911 950 1185 1301 资产负债率 49.6% 45.8% 46.4% 43.7% 营业费用 1435 1495 1866 2048 净负债比率 12.2% 13.6% 12.1% 10.9% 研发费用 1464 1526 1905 2090 流动比率 2.08 2.35 2.28 2.47 管理费用 7868 8197 10233 11231 速动比率 1.77 2.08 1.98 2.17 财务费用 689 1353 1399 653 营运能力 资产减值损失 -2348 -800 -1000 -1000 总资产周转率 0.98 0.80 0.89 0.89 公允价值变动收益 -36 -36 -36 -36 应收账款周转率 24.89 20.94 22.81 21.50 投资净收益 -37 180 180 180 应付账款周转率 4.64 4.85 5.15 4.61 营业利润 39574 27896 20245 25379 每股指标(元) 营业外收入 31 35 35 35 每股收益 5.71 4.17 3.03 3.79 营业外支出 1266 20 20 20 每股经营现金 9.73 7.28 5.54 5.98 利润总额 38339 27911 20260 25394 每股净资产 13.50 18.47 20.25 23.13 所得税 5966 4311 3122 3920 估值比率 净利润 32373 23600 17138 21474 P/E 5.8 7.9 10.9 8.7 少数股东损益 6646 4845 3519 4409 P/B 2.44 1.78 1.63 1.43 归属母公司净利润 25726 18755 13620 17066 EBITDA 45106 35326 27603 31916 EPS（元） 5.71 4.17 3.03 3.79 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的