Q3利润持续转好，一体化布局构筑成本优势

2023年11月21日 公司研究●证券研究报告 天山铝业（002532.SZ） 公司快报 Q3利润持续转好，一体化布局构筑成本优势投资要点事件：天山铝业发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入223.44亿元，同比减少9.65%；归母净利润为16.37亿元，同比减少31.88%。从单季度来看，公司Q3实现营业收入75.48亿元，同比减少0.84%；归母净利润为6.18亿元，同比提升53.16%。公司实现电解铝一体化产能布局，原材料端基本实现自给自足。2020年6月12日，天山铝业“借壳”新界泵业上市，目前已经形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局，并且在电力自供、铝土矿资源、预焙阳极供应方面拥有竞争优势。其中，公司6台350MW的自备电机组可以满足80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套60万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂250万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。锁定印尼优质铝土矿资源，提高大宗原材料供给能力。2023年2月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达 25.90万公顷，公司计划投资15.56亿美元就地建设200万吨氧化铝生产线，分两期规划建成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源，提高公司矿端原料成本优势，进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。 依托一体化产业链优势，高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料，同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本，规划建设22万吨电池箔一体化项目，其中包括在石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并通过技改建设2万吨电池铝箔产能。公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法，较传统的高纯铝生产技术和工艺降低95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元/吨，并且生产出4N6及更高纯度的高纯铝产品，此外投入高纯铝合金大板锭生产线，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。生产基地布局资源能源优势地区，具有稳定低成本优势。公司拥有位于广西百色的250万吨氧化铝生产线，并未来计划在印尼新建200万吨氧化铝生产基地，广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源；受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源，公司在石河子建成120万吨电解铝产能和6万吨高纯铝产能，并规划4万吨高纯铝产能，另外在石河子和阿拉尔配套建成60万吨预配阳极产能，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势；公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产22万吨动力电池箔项目。投资建议：公司在建成电解铝一体化项目的同时，积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展，打造新增长点，并且布局海外业务，获取三个铝土矿的采矿权。我们预测公司2023-2025年营业收入将分别达到303.91、331.84、378.71亿元，增速分别为-7.9%、9.2%、14.1%；归母净利润分别达到24.21、29.87、37.33亿元，增速 有色金属|铝Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-11-20)6.18元交易数据总市值（百万元）28,748.65流通市值（百万元）23,724.82总股本（百万股）4,651.89 流通股本（百万股）3,838.97 12个月价格区间8.97/6.04 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.220.57-3.48绝对收益0.65-4.92-9.4 分析师席钎耀 SAC执业证书编号：S0910523030002xiqianyao@huajinsc.cn相关报告 分别为-8.7%、23.4%、25.0%；对应PE分别为11.9、9.6、7.7倍，首次覆盖给予增持-B建议。 风险提示：1）电解铝价格大幅波动；2）新建项目投产进度不及预期；3）宏观经济波动风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,745 33,008 30,391 33,184 37,871 YoY(%) 4.7 14.8 -7.9 9.2 14.1 净利润(百万元) 3,833 2,650 2,421 2,987 3,733 YoY(%) 100.4 -30.9 -8.7 23.4 25.0 毛利率(%) 22.8 15.3 14.8 16.6 18.2 EPS(摊薄/元) 0.82 0.57 0.52 0.64 0.80 ROE(%) 18.0 11.6 10.0 11.2 12.7 P/E(倍) 7.5 10.8 11.9 9.6 7.7 P/B(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利率(%) 13.3 8.0 8.0 9.0 9.9 数据来源：聚源，华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 产量预测：电解铝作为公司核心业务，已建成120吨电解铝产能，并配套6台350MW自备发电机组，以及两个预焙阳极碳素合计60万吨和250万吨氧化铝的一体化产能布局。我们预计 2023-2025年公司自产铝锭销量均保持约115万吨/年；预计氧化铝产量分别达到220万吨、250万吨、250万吨；预计阳极碳素产量分别为55万吨、57万吨、60万吨；由于《国务院关税税则委员会关于2023年关税调整方案》出台，2023年高纯铝及精铝出口暂定关税从0提高至30%，今年公司高纯铝出口业务受阻，预计高纯铝销量将分别达到4万吨、6万吨、8万吨；预计电磁铝箔销量分别为0.2万吨、5万吨、15万吨。 价格：根据测算，预计今年电解铝的均价约18600元/吨，未来在供给端国内不会有新的增量产 能，叠加需求端新能源等产业稳步发展，以及美联储加息周期进入尾声，我们认为2024-2025 年电解铝的均价将提升至20460元/吨、22506元/吨。 毛利率：公司作为电解铝、高纯铝、电磁铝箔一体化产业链厂商，具备一定的成本优势，我们预计公司电解铝端2023-2025年毛利率将分别达到19.52%、20.33%、21.34%；高纯铝端毛利率将分别达到29.21%、30.03%、30.56%；电池铝箔端毛利率将分别达到10.00%、10.46%、10.80%。 表1：分产品预测（单位：亿元） 202120222023E2024E2025E 自产铝锭 收入 174.71 202.28 213.90 235.29 258.82 同比增速 27.67% 15.78% 5.74% 10.00% 10.00% 毛利率 34.49% 22.94% 19.52% 20.33% 21.34% 贸易铝锭 收入 82.47 85.33 68.24 51.32 32.58 同比增速 -31.21% 3.47% -20.03% -24.79% -36.52% 毛利率 -1.00% -1.24% -1.22% -1.20% -1.17% 销售氧化铝 收入 19.29 26.04 6.32 5.98 4.99 同比增速 58.90% 34.99% -75.73% -5.38% -16.56% 毛利率 15.10% 1.49% 1.51% 2.05% 2.88% 高纯铝 收入 3.94 10.26 10.64 17.08 24.40 同比增速 143.21% 160.41% 3.70% 60.49% 42.92% 毛利率 42.85% 34.04% 29.21% 30.03% 30.56% 电池铝箔 收入 - 0.07 0.61 16.23 51.76 同比增速 100% 774.29% 2551.96% 218.91% 毛利率 - 10.59% 10.00% 10.46% 10.80% 自产铝制品 收入 5.69 2.76 3.35 4.00 4.12 同比增速 56.32% -51.49% 21.38% 19.40% 3.00% 毛利率 19.03% 6.97% 6.12% 6.22% 6.31% 销售阳极碳素 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1.03 2.42 0.85 0.82 0.80 同比增速 100% 134.95% -64.88% -3.53% -2.44% 毛利率 19.79% 18.78% 12.81% 13.21% 14.00% 其他业务 收入 0.32 0.93 1.02 1.13 1.24 同比增速 -31.91% 190.63% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 74.87% 61.82% 50.22% 50.34% 50.89% 合计 收入 287.45 330.08 303.91 331.84 378.71 同比增速 4.68% 14.83% -7.93% 9.19% 14.12% 毛利率 22.81% 15.29% 14.81% 16.60% 18.23% 资料来源：华金证券研究所预测 二、可比公司估值 表2：可比公司估值表 我们选取国内同样拥有电解铝一体化产业链的云铝股份、神火股份、中国铝业和南山铝业作为可比公司。可比公司2023-2025年平均PE估值为10.13、8.45、7.19倍。公司作为国内电解铝一体化头部企业之一，同时具备新疆区位优势，自备电发电成本低于行业平均水准，叠加公司布局海外氧化铝，以及随着电池铝箔和高纯铝产品逐步放量，带动公司未来业绩提升。 证券代码 证券简称股价/元市值/亿元 2023E EPS/元 2024E 2025E 2023E PE 2024E 2025E 000807.SZ云铝股份13.09453.961.181.591.9111.138.216.84 000933.SZ神火股份15.80355.662.582.963.246.115.334.87 601600.SH中国铝业5.76988.510.410.510.6213.9711.259.31 600219.SH南山铝业2.96346.570.320.330.389.309.027.75 平均值10.138.457.19 002532.SZ天山铝业6.18287.490.520.640.8011.99.67.7 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截至日期2023年11月20日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 22732 24901 22857 25416 29744 营业收入 28745 33008 30391 33184 37871 现金 7576 8823 9269 10489 13083 营业成本 22188 27962 25890 27675 30967 应收票据及应收账款 1615 1887 1490 1670 1773 营业税金及附加 458 477 456 488 534 预付账款 4191 4306 3996 4800 5389 营业费用 19 18 16 18 23 存货 8834 9532 7728 8086 9118 管理费用 271 301 353 382 424 其他流动资产 515 353 373 371 382 研发费用 160 242 213 265 341 非流动资产 30750 31815 32409 33167 34122 财务费用 879 787 858 945 978 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -3 -2 -4 -3 固定资产 25118 27397 28313 29151 29983 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1124 1172 1327 1516 1745 投资净收益 0 0 2 0 1 其他非流动资产 4509 3246 2769 2