智能化优势带动营收增长，降本增效任重道远

事件：11月15日公司发布Q3财报，三季度总营收为85.3亿元，环比上涨68.5%，同比上涨25%。毛利率为-2.7%，比Q2增加1.2个百分比，2022年同期毛利率为13.5%。汽车毛利率为-6.1%，比Q2增加2.5个百分比，2022年同期汽车毛利率为11.6%。据公司Q3业绩电话会议，公司在Q3实现超10亿元正向自由现金流。 营收&交付双双环比大增，明星车型G6或为最大驱动力。公司在Q3共交付约4万辆智能电动车，环比高增超70%。三季度营业收入的强势增长较大程度上源于整体交付量的提升，其余助力包括公司产品销售结构的改善及动力电池成本的降低等因素。 10月公司交付量为20,002辆，创单月交付历史新高。连续9个月交付量的持续攀升加之业绩回温，故公司近期对于2023Q4开出了约6万辆的交付指引。 季度ASP（平均售出价格）自2022年Q3以来连续三个季度下跌，本季度ASP首次出现上涨，料与Q3推出的主力车型G6的销量走强密不可分：G6自上市以来，单车型销量在品牌全系产品中的销量占比连续两个月保持增长，其中9月G6销量占公司总销量53%。因三季度公司推出的新车款仅有G6，故推测G6平均售出均价高于以往其他车型。与此同时，G6在Q3累计交付19,381辆，占公司Q3总交付量的48%。10月的交付量更达8,741台，稳居市场20-25万纯电SUV月销量榜首。其凭借其出色的动力系统、续航里程及有竞争力的价格在同类型电动车中占据较强优势。随着产能持续爬坡及交付稳定增长，G6后期有望为公司发展带来持续动力。 图表1：2022Q3-2023Q3季度ASP（万元） 图表2：2023年6-9月公司月度销售情况 当季营收强劲增长，公司正循环发展加速。公司Q3实现营业收入85.3亿元，同比增长25%，环比增长68.5%，其中汽车销售收入78.4亿元，同比增长25.7%，环比增长77.3%；共交付40,008台汽车，同比增长35.3%，环比增长72.4%，实现连续9个月交付量持续攀升；现金储备（包含现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款）达364.5亿元，环比增长8%，自由现金流大幅改善。公司预计Q4营收127至136亿元人民币，同比增长约147.1%至164.6%，预计总交付数量约为59500至63500辆，同比增长约168.0%至186.0%。 图表3：2022Q3-2023Q3季度交付量（辆）与季度营收（亿元） 积极调整组织结构，降本增效任重道远。组织方面，公司于10月在供应链职能部门开展内部反腐活动，同时不断优化组织结构，重组人才队伍，以期实现管理运营上的降本增效。渠道方面，公司在前三季度已末位淘汰百家业绩不佳的直营店，并宣布“木星计划”，促进“授权+直营”双模发展，逐步扩大经销商门店规模，以降低运营成本，提高市场覆盖率。公司四季度将加速开启新门店，渠道革新预计将成为2024年销量增长的重要推动力之一。产品方面，公司对以往表现不佳的产品进行复盘，深度跟踪用户反馈，力求重塑产品竞争力。 经过优化调整及重新定价后，2024款G9于9月上市，并在10月取得中大型纯电SUV销量排名第一的亮眼成绩。 除此之外，公司Q3成本控制略有成效。受车型产品组合改善及成本降低影响，当季毛利率为-2.7%，环比增加1.2个百分点，其中汽车毛利率为-6.1%，环比增加2.5个百分点；研发费用为13.1亿元，同比下降12.9%，环比下降4.5%，主要与新车以及智能驾驶技术研发项目的时间与进度相关。公司Q3净亏损38.9亿元，较Q2亏损扩大10.9亿元。如扣除与大众的战略远期股权销售协议的公允价值变动亏损9.7亿元，则公司Q3净亏损为29.2亿元，亏损扩大幅度较Q2大幅收窄至1.2亿元。随着未来新车型的发布及公司出海步伐的加速，整体毛利率转正有望。 公司携手大众与滴滴，多领域开展战略合作。公司与大众于7月签订战略合作协议。双方将基于公司G9平台共同开发两款大众品牌的B级电动汽车，于2026年开始投产。通过合作，公司将在技术、设计、制造及供应链等方面得到更多支持和提升，助力公司实现2024年整体降本25%的目标，从而显著改善企业毛利率。8月，公司宣布与滴滴达成战略合作，双方将利用各自优势，携手推动智能驾驶技术的规模化应用。此次合作的核心为共同研发全新品牌A级智能电动车——MONA。MONA车型定位于15万级别，预计将弥补公司在中低端市场的空缺，进一步提高在各细分市场的渗透率。公司已于11月13日完成收购滴滴智能汽车开发业务资产的首次交割，标志公司多品牌战略计划正式落地。 专注产品技术创新，无图智驾成为行业竞争着力点。公司深耕智能驾驶领域取得进展，自研XNGP智能辅助驾驶系统开通在望，无高精地图区域城市智驾功能抢先试水。截至10月中下旬，该功能已在国内5所城市启用，到11月底将增加到25座城，12月底达到50座城，并计划在2024年实现全国主要城市路网全覆盖。随着智能化与自动驾驶成为新能源车赛道主旋律，XNGP系统在业内的领先优势或将传导至产品端，提高公司总体竞争力。 投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在自动驾驶，智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间较大。公司作为新能源汽车领域在智能驾驶方向布局较早的企业，具备较大的先发优势。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为-57.3亿港元、9.6亿港元、12.6亿港元,2024-2025年对应PE分别为128倍、97倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源汽车需求下降、海外政策风险、电池原材料价格变动、行业竞争加剧。