北斗+卫星+国产替代蓄力，长期价值景气向上

2023年11月20日 公司研究●证券研究报告 振芯科技（300101.SZ） 公司快报 北斗+卫星+国产替代蓄力，长期价值景气向上投资要点事件：2023年10月30日，振芯科技发布2023年第三季度报告，第三季度，公司实现营业收入1.80亿元，同比下降12.50%；归母净利润0.34亿元，同比下降32.58%。 业务整体稳定发展，研发投入持续高水平。2023年前三季度，公司实现营业收入 6.15亿元，同比下降12.83%；归母净利润1.43亿元，同比下降32.64%。从单季度来看，公司实现营业收入1.80亿元，同比下降12.50%；归母净利润0.34亿元，同比下降32.58%。公司营业收入下将系受验收等因素影响，公司的集成电路、北斗终端产品销售和订单仍保持稳定增长，视觉类业务亦有序开展并承接多项研制任务。公司加大研发投入，2023年前三季度研发费用为0.91亿元，同比增长13.63%。截止2023年6月，公司拥有研发人员408人，占公司人员总数比例为41%，取得115项发明专利及149项软件著作权。 消费复苏+国产替代+卫星景气，集成电路市场向上。公司围绕核心产品为基础形成多系列、多品种的产品线，被成功纳入多家知名客户的供应链体系，成为国内航空通信等关键领域的主流供应商，同时，公司与高端测试市场和仪器市场的头部客户群体已开始达成实质性合作。公司产品还可为通信、汽车、计算机、智能制造等行业用户配套高端集成电路产品，包括转换器、时钟、视频接口等产品，随着消费市场复苏缓慢，新能源汽车、智能制造行业蓬勃发展，卫星互联网建设在即，预计集成电路产品市场总体需求将持续稳健增长。公司坚持核心技术的自主研发和产品的高性价比，拥有稳定的技术研发、市场能力和技术团队，具备设计研发及供应链保障能力，六大重点系列芯片产品赢得市场认可，成为国内重点行业领域的主流供应商，2023年前3季度，集成电路业务实现营业收入3.48亿元。构建北斗全链条产品体系，推进北斗行业新应用。公司深耕北斗卫星导航行业20余年，研制卫星导航芯片及设备，具备核心芯片技术优势和关键技术自主知识产权，构建了北斗卫星导航“元器件—终端—系统应用”全产业链条。公司积极推动北斗三代产品技术验证及产品落地，围绕新时空体系建设，提供综合PNT的系统解决方案。公司助力“北斗+”融合创新和“+北斗”时空应用发展，重点推进水文地质勘测、城市轨道交通、安全应急等行业的北斗运营服务，为相关单位提供北斗三代通信卡、GNSS设备、硬件研发及平台运维服务。2023年前3季度，公司签订的北斗三代终端及模块订单增长明显，但受北斗终端产品测试、验收等因素影响，造成产品延期交付，2023年前3季度，北斗导航综合应用业务实现营业收入1.40亿元。AI+航空电子融合应用，视觉类产品或塑新增长极。在智慧城市建设运营业务中，公司中标多个视频监控系统改造升级和感知源建设项目，在成都各区县开展视频监控系统项目改造建设工作。在航空电子类和AI智能化产品领域，公司围绕无人平台智能化应用方向开展视觉类智能产品研制量产工作，重点布局机载配套设备市场，向人工智能解决方案提供商和服务商转变。公司研究国内外无人系统自主导航技术，掌握图像识别、图像导航、集群控制等无人系统的核心技术，具备视频图像 国防军工|其他军工Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-11-20)24.58元交易数据总市值（百万元）13,876.54流通市值（百万元）13,823.80总股本（百万股）564.55流通股本（百万股）562.4012个月价格区间31.00/18.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益21.6922.93-1.74绝对收益22.917.44-7.66 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告 处理算法自主知识产权，视觉类智能产品有望成为公司新的业绩增长点。2023年前三季度，公司智慧城市建设运营服务业务实现收入1.27亿元。 投资建议：公司多年来致力于围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，受益于卫星互联网快速发展+北斗3代应用加速，公司潜在机会巨大。我们预测2023-2025年实现营业收入11.87/15.48/19.85亿元，同比增长0.4%/30.4%/28.3%，归母净利润分别为2.58/3.78/5.01亿元，同比增长 -14.0%/46.5%/32.4%，对应EPS为0.46/0.67/0.89元，PE为53.8/36.7/27.7，首 次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：卫星互联网发展不及预期，北斗三代应用不及预期，市场竞争加剧，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 794 1,182 1,187 1,548 1,985 YoY(%) 37.5 49.0 0.4 30.4 28.3 归母净利润(百万元) 151 300 258 378 501 YoY(%) 87.9 98.1 -14.0 46.5 32.4 毛利率(%) 56.6 55.4 55.1 57.0 57.6 EPS(摊薄/元) 0.27 0.53 0.46 0.67 0.89 ROE(%) 9.8 18.0 12.9 16.1 17.5 P/E(倍) 91.6 46.2 53.8 36.7 27.7 P/B(倍) 11.3 9.1 7.8 6.4 5.2 净利率(%) 19.1 25.4 21.8 24.4 25.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-2025年公司整体营收11.87/15.48/19.85亿元，毛利率55.07%/56.98%/57.56%。在集成电路领域，随着消费复苏、国产替代推进、卫星互联网等加速应用，整体市场需求有望不断增加，预计2023-2025年实现收入6.09/7.92/10.10亿元，毛利率60.5%/62.8%/63.1%；北斗终端及运营，随着北斗3代终端及应用的加速升级应用，预计 2023-2025年实现收入3.40/4.48/5.84亿元，毛利率60.8%/62.5%/63.8%；安防监控领域，随着智慧城市及AI视觉类+航空电子类产品的迭代创新，预计2023-2025年实现收入2.33/3.02/3.85亿元，毛利率33.0%/34.0%/34.0%；其他业务预计保持稳定增长。 表1：分产品预测表 分产品预测2022A2023E2024E2025E 集成电路 收入/亿元 6.08 6.09 7.92 10.10 YOY（%） 78.3% 0.2% 30.0% 27.50% 毛利率(%) 60.4% 60.5% 62.8% 63.1% 北斗终端及运营 收入/亿元 3.39 3.40 4.48 5.84 YOY（%） 11.1% 0.2% 32.0% 30.2% 毛利率(%) 61.5% 60.8% 62.5% 63.8% 安防监控 收入/亿元 2.31 2.33 3.02 3.85 YOY（%） 60.4% 1.0% 29.5% 27.5% 毛利率(%) 33.8% 33.0% 34.0% 34.0% 其他 收入/亿元 0.04 0.04 0.05 0.06 YOY（%） 33.3% 1.2% 20.0% 20.0% 毛利率(%) 29.0% 29.0% 29.0% 29.0% 合计 收入/亿元 11.82 11.87 15.48 19.85 YOY（%） 49.1% 0.4% 30.4% 28.3% 毛利率(%) 55.38% 55.07% 56.98% 57.56% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业公司紫光国微（集成电路芯片）、海格通信（北斗导航）、臻镭科技（集成电路芯片）作为可比公司。在北斗三代应用系统、国产替代、智慧城市及卫星互联网快速建设背景下，公司相关产品有望迎来复苏增长，预计将充分受益于下游需求景气度提升。 表2：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 收盘价/ 元 总市值/ 亿元 2022 EPS/元 2023E 2024E 2022 PE/倍2023E 2024E 002049.SZ 紫光国微 77.71 660.24 3.10 3.56 4.52 42.55 21.85 17.17 002465.SZ 海格通信 13.78 342.00 0.27 0.29 0.37 28.00 45.30 37.42 688270.SH 臻镭科技 72.99 111.60 0.99 0.85 1.19 117.57 85.86 61.08 平均 1.45 1.57 2.03 62.71 51.00 38.56 300101.SZ 振芯科技 24.58 138.77 0.53 0.46 0.67 46.2 53.80 36.70 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2023年11月20日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1673 1968 2625 3381 4328 营业收入 794 1182 1187 1548 1985 现金 386 212 712 929 1191 营业成本 345 528 533 666 843 应收票据及应收账款 635 1010 1147 1406 1973 营业税金及附加 5 10 9 13 16 预付账款 32 38 33 60 59 营业费用 68 67 89 108 136 存货 550 530 561 801 923 管理费用 111 162 163 192 242 其他流动资产 71 178 172 187 182 研发费用 116 137 150 183 230 非流动资产 548 637 571 563 554 财务费用 3 6 11 14 23 长期投资 5 6 5 5 5 资产减值损失 -74 -63 -63 -74 -60 固定资产 130 169 149 189 232 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 244 236 192 143 90 投资净收益 1 13 7 10 9 其他非流动资产 169 227 225 226 227 营业利润 157 343 283 420 554 资产总计 2221 2606 3196 3944 4881 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 704 814 1155 1532 1978 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 235 250 639 778 1209 利润总额 158 344 283 421 555 应付票据及应付账款 244 381 251 538 460 所得税 20 36 29 44 58 其他流动负债 225 183 265 215 308 税后利润 137 308 254 377 497 非流动负债 111 79 69 63 57 少数股东损益 -14 8 -4 -1 -3 长期借款 0 30 21 14 8 归属母公司净利润 151 300 258 378 501 其他非流动负债 111 49 49 49 49 EBITDA 259 472 380 526 681 负债合计 815 893 1224 1595 2035 少数股东权益 179 185 181 180 177 主要财务比率 股本 560 560 565 565 565 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 164 184 184 184 184 成长能力 留存收益 503 778