有色钢铁行业2024年度投资策略：降息加补库，这次或许不一样

国家/地区 看好（维持） 中国 报告发布日期 2023年11月20日 刘洋 李一冉 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn β端欲扬先抑，AI新材料蓄势待发：——2023-06-20 有色钢铁行业2023年中期策略报告 行业有色、钢铁行业 行业研究|策略报告有色、钢铁行业 降息加补库，这次或许不一样 ——有色钢铁行业2024年度投资策略 核心观点 多周期叠加下的投资框架。从金融周期、库存周期、上游资本开支三个维度分析， ‘； 24年或出现降息+补库的局面。从金融属性角度看，美联储加息已经近尾声，明年 6-7月或开始降息；从库存周期考虑，金属价格与美国库存周期具有高度一致性，库存周期的变动可看作有色钢铁权益板块的先行指标，权益板块往往在去库后半程开启涨势；从上游资本开支考虑，铁矿石25-27年供给无弹性，而铜24年预计有部分 项目投产，但是后续25-27年供给将缺乏弹性，上游优选铁矿石、铜。 金：加息步入尾声，金迎布局良机。目前美联储加息已步入尾声，历史复盘来看暂停加息至降息或为金价上行的窗口期，上一轮加息停止落地后，黄金权益端与金价 表现或强势；从需求端看，黄金作为最佳的避险资产之一，预计需求明年仍会继续提升。通过研究发现，市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅。 铜：中场休息，“N形”第三笔徐徐而来。预测23-25年全球矿产铜中枢产量同比增速为4.1%、5.5%、2.7%。供给端24年明显放量，宏观层面尽管库存周期已经见底，但高利率或影响补库振幅，同时还会反作用于降息时点的到来。下半年或迎来真正的补库+降息组合，叠加25年铜供给弹性减弱，铜价或迎来趋势性上行。 钢：需求分化，优质钢企估值有望进一步改善。钢材需求分化，能源用钢、造船用钢维持高景气度，未来，随着我国经济结构的不断转型升级，用钢结构也会随之改善，制造业对钢铁需求的支撑作用将逐渐增强。23Q1-3钢企业绩分化，部分优特钢 企脱颖而出，对标同为中游电解铝行业，估值有望进一步改善，PB有望突破1。 铝：需求引擎成功切换，铝价或有超预期表现。铝需求增长已由传统建筑领域切换至新能源车和光伏，竣工悲观假设情形下，全球电解铝过剩幅度较23年仍或收敛， 铝基本面较坚挺。考虑竣工明年或逐步走弱，24H1铝价或有超预期表现，下半年国内铝价或仍有韧性，系全球电解铝成本持续抬升，以及25年基本面仍偏紧。 投资建议与投资标的 电子产业新材料：智能手机创新以及AI有望推动相关金属新材料需求。智能手机普及率已达到较高水平，要激发消费者更新换代需求，手机创新不断突破，同样在AI领域，随着数据量级的提升，相关硬件也对材料提出更高要求，高性能、新工艺等有望带动相关金属新材料拓展新的应用领域。 β端，金迎布局良机，工业金属先铝后铜，钢铁优选优质个股。建议关注山东黄金(600547，未评级)、中金黄金(600489，未评级)、紫金矿业(601899，未评级)、湖南黄金(002155，买入)；铜，建议关注紫金矿业(601899，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)、河钢资源(000923，未评级)、铜陵有色(000630，未评级)；钢建议关注优质龙头企业，如南钢股份(600282，未评级)、中信特钢(000708，买入)、华菱钢铁(000932，未评级)；铝建议关注中国铝业(601600，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)，以及H股的中国宏桥(01378，未评级)。 新材料端，建议关注智能手机及AI产业链相关供应商，如铂科新材(300811，买入)、东睦股份(600114，未评级)、博威合金(601137，买入)、斯瑞新材(688102，未评级)、华峰铝业(601702，买入)、亚太股份(002284，未评级)、银邦股份(300337，未评级)、有研新材(600206，未评级)、悦安新材(688786，未评级)、天工国际(00826，未评级)、宝钛股份(600456，未评级)、铂力特(688333，未评级)、联瑞新材(688300，未评级)。 风险提示 美联储加息幅度高于预期、宏观经济增速放缓、资源端增速超预期风险、新能源车相关政策或波动或需求不及预期风险、疫情反复风险、测算假设不成立对测算结果影响的风 险、各类金属供需测算出现误差的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2023年度回顾7 1.1商品行情：金价震荡上行，工业金属窄幅震荡，新能源金属持续下行7 1.2板块行情：钢铁有色内部分化，传统板块年初以来跑赢上证综指8 二、多周期叠加下的投资框架：24年或出现降息+补库10 2.1金融周期：美联储加息已到尾声，24年或降息10 2.2库存周期：金属价格方向与美国库存周期具有高度一致性11 2.3上游资本开支：铁矿石、铜供给缺乏弹性13 三、上游：金迎布局良机，铜“N形”第三笔徐徐而来15 3.1金：加息步入尾声，金迎布局良机15 3.2铜：中场休息，“N形”第三笔徐徐而来21 四、中游：钢估值有望修复，铝价表现或超预期25 4.1钢：钢材需求分化，优质钢企估值有望持续改善25 4.2铝：光伏和新能源车用铝需求旺盛，铝价或有超预期表现31 五、新材料：优选消费电子和AI产业供应链37 5.1智能手机迭代更替，推动金属新材料需求提升37 5.2AI服务器：数据量级提升带动相关材料和方案升级44 投资建议48 风险提示49 图表目录 图1：LME黄金收盘价（美元/盎司）7 图2：国内铜价（元/吨）及LME铜价（美元/吨）7 图3：2023年以来国内铝价表现（元/吨）8 图4：2023年以来钢材综合价格指数、铁矿石价格指数和冶金焦价格8 图5：2023年以来电池级碳酸锂价格（元/吨）8 图6：2023年以来国内镍价（元/吨）8 图7：年初以来上证指数、钢铁、有色金属指数累计涨跌幅走势（截至2023年11月7日）9 图8：年初以板块涨跌幅对比（截至2023年11月7日）9 图9：年初以来上证指数、有色金属二级板块累计涨跌幅走势（截至2023年11月7日）9 图10：年初以来上证指数、钢铁二级板块累计涨跌幅走势（截至2023年11月7日）9 图11：本轮美联储加息路径，9月与11月均暂停加息（%）10 图12：美联储隐含加息路径10 图13：美国库存周期11 图14：中国库存周期11 图15：铜价与美国库存具有较高一致性11 图16：铝价与美国库存具有较高一致性11 图17：锡价与美国库存具有较高一致性12 图18：锌价与美国库存具有较高一致性12 图19：有色及钢铁板块往往在美国去库后半程开启涨势（左轴为美国库存总额同比%，右轴为申万有色、钢铁指数）12 图20：本轮加息周期发生在去库背景13 图21：本轮加息开始于制造业PMI下行区间，24年或出现降息叠加补库（%）13 图22：17-22年铁矿石、铜的资本开支走势较为平坦（亿美元）14 图23：铁矿石资本开支及价格指数14 图24：铜资本开支及价格指数14 图25：镍资本开支及价格指数14 图26：黄金资本开支及价格指数14 图27：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）15 图28：5月美国制造业PMI开始下行，10月制造业PMI不及预期，终止此前连续三个月回升趋势（%）15 图29：美国10月非农及失业率均降温（左轴为新增非农就业人数千人，右轴为失业率%）15 图30：近半年美国薪资增速明显放缓15 图31：2018年底至2019年加息中后期黄金商品与权益端表现（单位：左轴为金价美元／盎 司，右轴为申万行业指数：贵金属）16 图32：近期沪金创历史阶段新高17 图33：央行连续第12个月增加黄金储备（万盎司）17 图34：23Q1-3我国黄金消费量同比增长7.32%（%）17 图35：美国10年国债收益率（%）及美国名义GDP同比18 图36：全球综合PMI下行18 图37：当市场风险偏好低时，黄金权益表现优于大盘（截至23年11月14日）19 图38：当市场风险偏好低时，黄金权益表现优于成长股（截至23年11月14日）19 图39：当市场风险偏好高时，大盘收益率会高于黄金商品（截至23年11月14日）19 图40：当市场风险偏好高时，成长股收益率会显著高于黄金商品（截至23年11月14日）19 图41：当市场风险偏好低时，黄金商品相对黄金权益收益率更高（截至23年11月14日）19 图42：黄金权益超额收益与黄金商品价格走势对比（截至23年11月17日）20 图43：本轮加息以来，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅（截至23年11月17日）20 图44：2015.12-2018.12加息周期中，黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金商品价格累计涨跌幅20 图45：2023-2024铜价走势预估（美元/吨）23 图46：铜价与权益端2023年初以来累计表现24 图47：铜价与权益端2021年初以来累计表现24 图48：铜价与权益端2018年初以来累计表现24 图49：铜价与权益端2017年初以来累计表现24 图50：中国制造业PMI从5月至9月持续回升（%）25 图51：23年初至今铁路、船舶等运输设备制造业利润总额同比维持高增速（%）25 图52：房屋新开工面积数据表现不佳26 图53：建筑用钢产量与需求同步下行26 图54：LNG需求量已超过去年全年（万吨）26 图55：LNG表观消费量逐年上涨（万吨）26 图56：彭博预测2024-2025年全球冬季LNG供应将达到2.25亿吨27 图57：全球轮船周期复盘（1902-2007）27 图58：23年中国新造船价格指数明显上涨27 图59：中国21年开始手持船舶订单量明显增长（单位：万载重吨）27 图60：2008-22年中国新承接高附加值及其他订单变化（艘数）28 图61：2008-22年中国及世界VLCC、气体船、大型集装箱船新签订单对比（艘数）28 图62：预计到2025年，汽车以钢铁材料为主的组成构件的价值在整车价值中的占比，将从 2018年的83%降为27%左右28 图63：除个别特钢钢企PB>1，其余钢企估值并未出现明显分化（截至2023年11月13日）.30 图64：华菱钢铁品种钢率自2016年的32%上升至23H1的63%30 图65：南钢股份先进钢铁销量逐年上升，23H1达到25.18%30 图66：建筑行业所需钢材产量占总需求近50%31 图67：建筑地产行业所需电解铝占总需求29%31 图68：电解铝企业PB普遍高于1且部分接近2（截至2023年11月13日）31 图69：2021-2023E年我国电解铝消费量及构成（万吨）32 图70：中国房屋竣工面积（万平方米）32 图71：中国汽车和新能源汽车产量（万辆）32 图72：中国光伏新增装机容量32 图73：中国电解铝产能（万吨）及开工率（右轴）34 图74：中国电解铝月度产量（万吨）34 图75：海外电解铝产量（万吨）34 图76：海外主要电解铝企业上半年产量（万吨）34 图77：国内外铝价（美元/吨），国内铝价有韧性36 图78：2017和2022年全球电解铝生产成本曲线（美元/吨）36 图79：智能手机中的关键金属37 图80：手机零部件结构示意图（小米12为例）38 图81：屏蔽罩上有铜箔与导热硅脂38 图82：屏幕背面贴有大面积铜箔38 图83：手机产业链梳理39 图84