固定收益周报：远月合约强势的原因和机会

固定收益周报 远月合约强势的原因和机会 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月20日 1.《国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨》，2023.11.16 2.《国债期货主力多头加仓明显》， 2023.11.13 3.《年底前的债券选择》， 2023.11.12 当前国债期货整体表现强于现券，远月合约表现更佳，跨期价差大幅压缩。对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些。 相关研究 研究助理 回顾历史，在2020年11月和2021年11月均出现过跨期价差较低的现象，当时2103合约和2203合约的基差均不断下行到较低水平。从行情来看，当时利率维持震荡或者出现了下行，整体基差容易走阔，特别是在利率震荡期间。 当前国债期货的IRR水平相对偏高，部分合约高于短期的存单利率水平，建议投资者可以参与2312合约的IRR策略，也可以考虑2年、5年和10年期2403合约的IRR策略。 跨期价差方面，当前跨期价差不断下行，原因主要有：（1）2312合约逐渐接近交割，其与现券价格的收敛特征会更强，在市场行情偏好的情况下，远月2412合约价格超涨动力更强；（2）10月下旬资金水平偏紧，从理论定价来看，资金紧张容易使得跨期价差收敛，远月价格相对走高。11月以来，虽然资金水平有所宽松，但投资者对资金再度反复有所担忧，同业存单利率也较高，这给予了跨期价差维持低位的环境；（3）10月以来，2312合约的IRR水平保持在偏高位置，2312合约基差也始终处于低位运行，这使得参与2312合约正套的投资者获利不多，其有较强的意愿继续持仓并交割，正套策略的空头头寸有动力继续持仓，而其对手盘多头更意愿移仓，使得在当前的换月移仓过程中，多头占据移仓主导并使得远月价格表现更佳。这一点从近期各合约的成交性质可以看出；（4）国债期货整体正套力量不强，这间接导致了2403基差快速压缩。从资产比价效应来看，当前2403的IRR水平略高于同期限同业存单，但同业存单利率始终在高位运行，且投资者对短久期更高收益的城投有较强的兴趣，这就使得参与期货正套的力量不算强。 后续来看，在央行持续的流动性支持下，资金水平保持平稳宽松的概率较大，存单利率也有望从高位回落，国债期货的正套力量可能会逐步加强，这会使得现券价格在后续表现优于期货。但因为2312合约逐步接近交割，跨期价差后续的交易时间窗口较短，如果未来债市继续表现偏强，那么跨期价差可能仅是小幅回升；如果短期债市出现调整，那么跨期价差可能会明显走阔。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略7 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略11 1.4.跨品种策略12 1.5.国债期货投资者行为14 2.利率互换周观点15 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS16 2.3.期差（Spread）交易16 2.4.基差（Basis）交易17 3.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：跨期价差的历史走势（单位：元）6 图5：T2103合约的基差和隐含利率走势图（单位：%，元）7 图6：T2203合约的基差和隐含利率走势图（单位：%，元）7 图7：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图8：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图9：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图10：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）10 图11：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图12：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图13：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图14：11月以来各期货合约的成交性质统计（单位：手）11 图15：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）12 图16：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.11.13-11.17）12 图17：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）13 图18：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）13 图19：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）14 图20：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）14 图21：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）15 图22：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）15 图23：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）16 图24：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图25：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）17 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/11/13-2023/11/17，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况12 1.国债期货周观点 核心观点： 当前国债期货整体表现强于现券，远月合约表现更佳，跨期价差大幅压缩。对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些。 回顾历史，在2020年11月和2021年11月均出现过跨期价差较低的现象，当时2103合约和2203合约的基差均不断下行到较低水平。从行情来看，当时利率维持震荡或者出现了下行，整体基差容易走阔，特别是在利率震荡期间。 当前国债期货的IRR水平相对偏高，部分合约高于短期的存单利率水平，建议投资者可以参与2312合约的IRR策略，也可以考虑2年、5年和10年期2403合约的IRR策略。 跨期价差方面，当前跨期价差不断下行，原因主要有：（1）2312合约逐渐接近交割，其与现券价格的收敛特征会更强，在市场行情偏好的情况下，远月2412合约价格超涨动力更强；（2）10月下旬资金水平偏紧，从理论定价来看，资金紧张容易使得跨期价差收敛，远月价格相对走高。11月以来，虽然资金水平有所宽松，但投资者对资金再度反复有所担忧，同业存单利率也较高，这给予了跨期价差维持低位的环境；（3）10月以来，2312合约的IRR水平保持在偏高位置，2312合约基差也始终处于低位运行，这使得参与2312合约正套的投资者获利不多，其有较强的意愿继续持仓并交割，正套策略的空头头寸有动力继续持仓，而其对手盘多头更意愿移仓，使得在当前的换月移仓过程中，多头占据移仓主导并使得远月价格表现更佳。这一点从近期各合约的成交性质可以看出；（4）国债期货整体正套力量不强，这间接导致了2403基差快速压缩。从资产比价效应来看，当前2403的IRR水平略高于同期限同业存单，但同业存单利率始终在高位运行，且投资者对短久期更高收益的城投有较强的兴趣，这就使得参与期货正套的力量不算强。 后续来看，在央行持续的流动性支持下，资金水平保持平稳宽松的概率较大，存单利率也有望从高位回落，国债期货的正套力量可能会逐步加强，这会使得现券价格在后续表现优于期货。但因为2312合约逐步接近交割，跨期价差后续的交易时间窗口较短，如果未来债市继续表现偏强，那么跨期价差可能仅是小幅回升；如果短期债市出现调整，那么跨期价差可能会明显走阔。 收益率曲线方面，虽然短时间央行的降准降息预期有所回落，但后续如果政府债发行对资金面有扰动，央行依然存在降准的可能性；另外如果市场资金利率后续出现维持低于操作利率的宽松水平，那么央行也存在降息的可能性。因此后续资金 水平维持偏宽松的概率较高，高于1YMLF的同业存单利率存在继续下行空间，整体收益率曲线可能会继续变陡。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：（1）做空TF/TL等长端+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端+做多短端，在2312合约或者2403合约上操作均 可；（3）结合跨期价差策略，选择做空2403合约长端+做多2312合约短端。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格整体表现强势，主力多头力量强于空头，其中空头止损力量相对较多。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和兴业期货增加净多单12039手和5474手；2.做空机构减仓，或由空转多，宏源期货、中 原期货和长江期货分别减少净空单6395手、3906手和2585手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、招商期货和民生期货分别增加净空单7902手、5213手和4399手；2.做多机构减仓，或由多转空，西部期货和渤海期货分别减少净多单5353手和3754手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货整体表现偏强，短端偏弱一些。TS2312累计下跌0.028元，对应收益率上行约2BP；TF2312累计上涨0.070元，对应收益率下行约2BP；T2312累计上涨0.020元，对应收益率基本维持不变；TL2312累计上涨0.380元，对应收益率下行约2BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约0.5BP、0.25BP、 -0.3BP和-1.5BP。5年和30年期货表现强于现券，2年期期货表现弱于现券。 当前国债期货整体表现强于现券，远月合约表现更佳，跨期价差大幅压缩。对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些。 回顾历史，在2020年11月和2021年11月均出现过跨期价差较低的现象，当时2103合约和2203合约的基差均不断下行到较低水平。从行情来看，当时利率维持震荡或者出现了下行，整体基差容易走阔，特别是在利率震荡期间。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2312 99.73 200004.IB 3.02 -0.03 -0.13 -4.46% 3.57% TL2403 99.59 210014.IB 3.02 0.23 -0.27 2.12% 2.54% TL2406 99.36 200004.IB 3.02 0.46 -0.38 2.48% 2.44% T2312 102.20 230019.IB 2.65 -0.02 -0.07 -3.27% 2.90% T2403 102.13 230019.IB 2.65 -0.03 -0.23 1.31% 2.68% T2406 101.89 220017.IB 2.