固定收益周报：远月国债期货下跌更多的原因是什么，是否存在机会？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 远月国债期货下跌更多的原因是什么，是否存在机会？ 2023年1月15日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 国债期货核心观点： 相关研究 1《. 如果降息，会降哪一个？对债市 方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.13元、0.25元和0.48元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，目前还有小幅收敛空间，平均来看，三个合约相比现券还有3-4BP左右的超额做多空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 影响又如何？》，2023.01.11 2.《国债期货当前对于现券持仓的价值》，2023.01.09 3.《市场预期与交易策略》， 2023.01.08 4.《疫情冲击弱化，关注防御性品种》，2023.01.03 跨期策略：近期，国债期货远月2306合约下跌明显，特别是十年期品种，T2303- 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 T2306价差也一路上行至0.8元左右的高位，这一现象的原因是什么，是否会有相应的交易机会呢？具体分析如下： （1）2303-2306价差走阔的原因主要有两点：第一，2303合约临近交割，国债期货实物交割的特征会使得期现价差在临近交割时倾向于收敛，因此最近2303合约表现明显好于现券，同时表现也好于2306合约；第二，2306合约的到期时间在二季度末期，而投资者对未来经济有较大的期待，因此远月合约承压会更大一些。 （2）当前T2306合约基差水平处于1.2元左右的高位，即2306合约价格水平偏低，那么是否有做多2306合约或者做窄跨期价差机会。针对这一点，我们先回顾一下2212合约的移仓情况，在2212合约向2303合约移仓的过程中，国债期货跨期价差整体保持了上行趋势，主要原因在于市场情绪不佳，2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差不断走阔。 因此，跨期价差本身没有必然收敛的机制，对于当前较高的2303-2306价差，如果后续债市不继续上涨，那么2303-2306价差可能会呈现跟2212-2303相似的剧情；如果短期债市上涨，那么考虑到2306价格确实偏低，2303-2306价差有小幅收敛的可能性，但幅度可能不大。另外，当前2306合约较高的基差也提醒我们后续可以寻找2306合约的做多机会。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位调整，但主力多头力量还是更强一些，投资者有逢低做多的意愿。从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加 多单，华泰期货、平安期货和永安期货分别增加净多单7807手、7590手和4192手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，中信建投和中原期货分别减少净空单4991手和4643手。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、中信期货、国信期货和海通期货分别增加净空单9201手、5069手、4870手和3285手；2.做多机构减仓，或由多转空，国元期货减少净多单3026手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：2212-2303：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：2303-2306：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）14 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/01/09-2023/01/13，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况11 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.13元、0.25元和0.48元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，目前还有小幅收敛空间，平均来看，三个合约相比现券还有3-4BP左右的超额做多空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 2.期现策略：当前，2303合约基差水平已经不算高，继续做空基差虽然还有一些空间，不过建议投资者可以逐步止盈。 3.跨期策略：近期，国债期货远月2306合约下跌明显，特别是十年期品种，T2303-T2306价差也一路上行至0.8元左右的高位，这一现象的原因是什么，是否会有相应的交易机会呢？具体分析如下： （1）2303-2306价差走阔的原因主要有两点：第一，2303合约临近交割，国债期货实物交割的特征会使得期现价差在临近交割时倾向于收敛，因此最近2303合约表现明显好于现券，同时表现也好于2306合约；第二，2306合约的到期时间在二季度末期，而投资者对未来经济有较大的期待，因此远月合约承压会更大一些。 （2）当前T2306合约基差水平处于1.2元左右的高位，即2306合约价格水平偏低，那么是否有做多2306合约或者做窄跨期价差机会。针对这一点，我们先 回顾一下2212合约的移仓情况，在2212合约向2303合约移仓的过程中，国债期货跨期价差整体保持了上行趋势，主要原因在于市场情绪不佳，2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差不断走阔。 因此，跨期价差本身没有必然收敛的机制，对于当前较高的2303-2306价差， 如果后续债市不继续上涨，那么2303-2306价差可能会呈现跟2212-2303相似的剧情；如果短期债市上涨，那么考虑到2306价格确实偏低，2303-2306价差有小幅收敛的可能性，但幅度可能不大。另外，当前2306合约较高的基差也提醒 我们后续可以寻找2306合约的做多机会。 4.曲线策略：目前，国债收益率曲线中性偏陡，当前资金水平整体依然偏宽松，虽不及跨年前水平，但央行也在积极投放资金，因此预计短端表现维持偏强的概率较大，收益率曲线还会在短期维持陡峭化。而且后续经济如果开始出现修复，短时间资金水平也有可能是滞后性出现边际收敛，这时长端利率的上行也会使得收益率曲线维持陡峭化。再考虑到国债期货三个合约的基差水平区别不大，因此建议投资者可以灵活选择国债期货做陡期限。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位调整，但主力多头力量还是更强一些，投资者有逢低做多的意愿。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货、平安期货和永安期货分别增加净多单7807手、7590手和4192手；2.部分做空机构减少净 空单，或者空转多，中信建投和中原期货分别减少净空单4991手和4643手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、中信期货、国信期货和海通期货分别增加净空单9201手、5069手、4870手和3285手；2.做多机构减仓，或由多转空，国元期货减少净多单3026手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货出现调整。TS2303累计下跌0.045元，对应收益率上行约3BP；TF2303累计下跌0.160元，对应收益率上行约4BP；T2303累计下跌 0.325元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（210012.IB）、5年期 （220007.IB）和10年期（220003.IB）利率分别变动约3.5BP、4.5BP和5.5BP。国债期货整体表现略好于现券。 目前TS2303、TF2303和T2303的基差水平为0.13元、0.25元和0.48元，国债期货的基差水平相比之前已经出现了明显收敛，目前还有小幅收敛空间，平均来看，三个合约相比现券还有3-4BP左右的超额做多空间（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 图1：国债期货2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/072022/11/272022/12/172023/01/06 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现好于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券210012.IB、220007.IB和220003.IB所对应的IRR水平分别为1.64%、0.96%和-0.21%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2023合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 2022/06/132022/07/132022/08/132022/09/132022/10/132022/11/132022/12/132023/01/13 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/01/09 2023/01/10 2023/01/11 2023/01/12 2023/01/13 190013.IB 0.76% 0.46% 0.77% 0.65% 0.44% 200005.IB 0.62% 0.42% 0.58% 0.66% 0.64% 210012.IB 1.57% 1.50% 1.56% 1.69% 1.64% 2年可交割券220004.IB 0.81% 0.80% 0.85% 0.88% 220011.IB 0.58% 0.65% 0.75% 0