门店高增业绩加速可期，山东龙头下沉空间广阔

公司成立于1999年1月，于2021年7月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润CAGR分别为26.4%、20.4%，并于2023年3月发布股权激励，彰显发展信心。 近2年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至2023H1，公司拥有门店6332家，其中直营门店3868家，加盟门店2464家。2021-2022年公司门店增速分别为67.3%、63.3%，2年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约2-3年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共556家门店（辽宁天士力424家+济南平嘉132家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。 山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间。受益于庞大的人口及GDP规模（分别位列全国第2、第3），山东省2022年药品零售规模达412亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，2022年度漱玉平民在山东省市占率约17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第2-4名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为8%、4%、4%，市占率低于4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。 从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖15个地级市（仅威海1个地级市未进入），其中11个地级市下辖区县覆盖率超过80%，8个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超1000家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为17%（一心堂云南市占率已超60%，可作为终局参考），远期挖潜空间较大。 加速全国化扩张，积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上，亦重点拓展辽宁及福建，截止2022年末2省收入分别为1.2、1.9亿元。 业绩有望加速，远期空间广阔。远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在2030年实现超700亿（包含药品及非药品），22-30年CAGR为6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期60%市占率及5%净利率计算，单省有望贡献400亿收入、20亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去2年门店增速较快，我们预计公司23-25年有望实现归母净利润2.7、 3.6、4.9亿元，同比增速分别为15%、37%、33%，给予24年32倍目标PE（对应约0.9倍PEG），当前市值具41%提升空间，对应目标价28.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为漱玉平民深度覆盖报告，深入分析公司未来业绩增长的驱动因素；并围绕公司“深耕山东、面向全国”的发展战略，梳理公司省内、省外竞争优势和扩张版图，得出公司在山东省内远期市占率有望实现3倍提升空间（由17%提升至60%以上）。 投资逻辑 公司大力扩张省内省外市场，在稳居山东龙头地位的同时将版图扩展到以辽宁、福建为首的其他省份，未来市值提升弹性较大。 关键假设、估值与盈利预测 远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在2030年实现超700亿（包含药品及非药品）；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期60%市占率及5%净利率计算，单省有望贡献400亿收入、20亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去2年门店增速较快，我们预计公司23-25年有望实现归母净利润2.7、3.6、4.9亿元，同比增速分别为15%、37%、33%，给予24年32倍目标PE（对应约0.9倍PEG），当前市值具41%提升空间，对应目标价28.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、开疆拓土启新程，着力打造一流药品零售企业 公司成立于1999年1月，于2021年7月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润CAGR分别为26.4%、20.4%，并于2023年3月发布股权激励，彰显发展信心。 近2年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至2023H1，公司拥有门店6332家，其中直营门店3868家，加盟门店2464家。2021-2022年公司门店增速分别为67.3%、63.3%，2年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约2-3年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共556家门店（辽宁天士力424家+济南平嘉132家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。 （一）着力打造一流药品零售企业 漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”或“公司”）前身为济南漱玉保健品有限公司，成立于1999年1月21日，并于2021年7月上市。公司主营业务为医药零售连锁业务，主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售。经过20余年的发展，截至2023年上半年，公司拥有门店6,332家，其中直营门店3,868家，加盟门店2,464家，营销网络覆盖山东省、辽宁省、福建省、河南省及甘肃省等地区。客户群体品牌忠诚度高，总会员人数已超过2,000万人，2022年度公司销售额已超过83亿元。公司全力打造一流医药零售连锁企业，在品牌、门店运营及扩张、物流等方面拥有较强竞争力。 提质增效与深耕扩张双管齐下。公司坚持自营为主的门店经营模式和区域深耕的稳健扩张策略，深耕山东市场，聚焦长江以北的区域扩张；于2019年底开始发展加盟业务，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白市场，一方面深挖山东地区市场潜力，另一方面布局以辽宁为首的省外市场。在扩大版图的同时，公司亦积极推动现有门店的提质增效，包括老店管理优化、淘汰弱势店铺等。 图表1公司发展历程 发布股权激励，彰显发展信心。2023年3月公司落地股权激励计划，向119人授予第二类限制性股票376.5万股，授予价格8.79元/股；10月向18人授予第二类限制性股票33万股，授予价格8.675元/股。公司本次激励计划的激励对象包括：1）公司董事、高级管理人员；2）公司核心管理人员；3）公司核心业务（技术）人员。股权激励以公司2022年净利润为基数，2023-2025年的净利润增长率目标值分别为25%、70%、110%，触发值分别为20%、50%、80%。 图表2公司股权激励计划 （二）门店高速增长，业绩紧随有望加速 门店持续扩张且店龄结构优化。为深耕优势市场，拓展全国市场，进一步提高盈利能力，公司门店扩张速度逐年加快，一方面致力于通过自建和并购扩张直营门店数量，另一方面加快加盟门店发展。 公司2022年和2023年上半年分别新增门店2115家和876家，2021至2023H1次新门店的数量占比从12%提升至54.7%，店龄结构不断优化，有望带动公司进入新一轮的门店盈利提升周期；另外公司开始大量并购高盈利能力门店，2021年和2022年分别并购门店281家、450家，门店总数分别同比增速67.3%、63.3%，进一步拉动公司业绩增长。 同时针对存在盈利能力差或不符合发展规划的老店，采取关停策略，公司于2022年关闭门店35家。 图表3门店数量扩张情况 图表4次新门店数量占比 （三）近年来公司业绩亮眼 公司收入保持较高增速，2013-2022年CAGR为26.4%。2020-2022年公司分别实现收入46.4亿元、53.2亿元和78.2亿元，同比增速分别为33.8%、14.7%和47%。其中2020年实现较高增速是由于国内新冠疫情的爆发，消费者对口罩、消毒酒精、四类药等疫情物资的需求大幅增长，药店客流量大幅提升。而2021年由于疫情管控等因素，收入增速趋缓。2022年随着疫情影响消退以及大量门店开始步入盈利期，收入增速达到峰值。 2013-2022年公司归母净利润CAGR为20.4%，2022年实现归母净利润2.3亿元，同比增长99.6%。2021年在疫情影响门店客流、自建新店快速增长等背景下，净利润同比增速大幅下降。在客流恢复及股权激励目标的推动下，未来利润端有望维持高速增长。 图表5营业收入及增速 图表6归母净利润及增速 中西成药维持高收入占比，其他业务稳定贡献收入。公司继续加强布局院边店、双通道资质门店等专业药房，推动线下门店渠道承接特药商品的处方引流，DTP药品收入增长显著。2022年中西成药同比增长47.16%，近年来中西成药收入占比基本保持超70%的高占比水平。其他业务结构占比较为稳定，2022年中药饮片、保健食品、健康器械、其他商品分别占比5.65%、6.86%、7.93%、3.57%，收入增速分别为26.19%、13.25%、55.29%、300.04%，其中其他商品（主要包括个人护理、食品、孕婴用品、健康生活品等）收入增速亮眼，与当前消费者更注重精致化生活的趋势相符。 图表7公司主营业务收入情况（百万元） 图表8公司主营业务收入占比（%） 二、山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间 受益于庞大的人口及GDP规模（分别位列全国第2、第3），山东省2022年药品零售规模达412亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，中国药店数据显示2022年度漱玉平民在山东省市占率约17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第2-4名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为8%、4%、4%，市占率低于4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。 从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖15个地级市（仅威海1个地级市未进入），其中11个地级市下辖区县覆盖率超过80%，8个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超1000家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。 目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为17%（一心堂为云南省龙头，市占率约超60%，对终局有一定的参考性），远期挖潜空间较大。 图表92022年全国TOP5省份药品规模、GDP及人口情况 （一）山东格局：漱玉独大，遥遥领先 2022年山东省药店总数为47211家，较2021年增加1215家，同比增长2.6%。其中连锁零售药店数量为34436家，连锁率为72.9%，与前两年相比有轻微下降，但依旧远高于全国药店连锁率的57.8%。 图表10山东省近5年药店连锁化率情况 在销售额方面：根据《中国药店》统计，2022年度漱玉平民在山东省市占率约17%，遥遥领先竞争对手，省内龙头地位稳固；第2-4名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为8%、4%、4%，市占率低于4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。 在门店数量上：漱玉平民作为省内连锁零售药店龙头，直营门店数量稳居省内第一。截止2022年，漱玉平民的直营门店数量达3325家，远超省内门店数量排名第二的山东立健（1864家），而省内其余较大的连锁药店数量差距更为明显，除去燕喜堂拥有1159家门店，山东信宏仁、青岛医保城、临沂市仁和堂、青岛同方等均处于500~1000家门店水平。根据门店数量估算，漱玉平民省内门店市占率为7.04%。 图表112022年省内各连锁零售药店销售额占比 图表122022年省内各连锁零售药店门店数量占比 山东立健：成立于2006年，位列中国药品零售企业直营规模前19强，中国连