产业经济周报：关注美国利率下行与中国结构转型的宏观组合

近期观点 1、美债缓发后交易逻辑再切换，经济基本面和通胀成为主要矛盾，美国未来一年利率和通胀下行的可能性提升。 2、中国经济见底比较确定，后期重点关注财政的结构。我们认为债务周期下行必然伴随一个长期财政周期的下行，中期外部环境改善背景下是逆周期财政发力还是实现长期中枢下移需再确认。 3、国内宏观在总量层面依旧是弱复苏状态，外部掣肘减轻，内部财政发力方向确定，宽松预期下我们整体看好估值驱动，结构性看好消费驱动的科技成长。短期主题行情有震荡走弱风险，医药新能源配置窗口已经打开。关注AI+、数据要素、消费电子、内容产业出海、新能源和CXO。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国推动劳动力价格上涨解决社会内部矛盾，这个过程或将加剧全球通胀压力。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞涨的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国收缩格局下中国在海外的发展与人民币国际化。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、中国去杠杆周期重点关注国内深化改革。 8、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 9、高端制造的产能投放推动行业景气周期寻底，同时促进行业向头部集中。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、中期看半导体周期性见底，长期看好国产替代。 3、中国去杠杆周期的后期，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好锂电应用创新以及基于中国相对低成本制造形成的全球竞争优势，以及其带来的量价齐升。 5、看好中药长期的渗透率上行，看好供应格局好的中药产业链企业。 行业选择 1、先进制程半导体，半导体设备与材料 2、全球化与人民币国际化 3、国有企业市场化改革 4、人工智能和数据要素产业链 5、铜，黄金，锂矿，小金属，钢铁，煤炭，铝 6、航运，造船，工程机械，基建，一带一路产业链 7、抗衰产业链及医疗周期前置 8、锂电应用创新，锂电池，光伏组件，汽车零部件 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息 1.周观点：关注美国利率下行与中国结构转型的宏观组合 美债缓发后交易逻辑再切换，经济基本面和通胀成为主要矛盾。近期美债收益率明显下行，跌破4.5%关口，我们认为当前美债利率的下行和此前利率上行阶段的交易逻辑有所变化，主要原因在于11月初美国财政部放缓发债，叠加随后美国就业恶化、通胀下行、消费走弱等基本面数据密集公布，推动前期美债供需的交易转为基本面定价。从利率结构来看，通胀预期下行，长短端美债利差倒挂加深，也可验证本轮美债利率大幅下行的核心驱动在于基本面因素。 图1：通胀预期下行 图2：长短端美债利差倒挂加深 就业结构恶化和核心通胀下行，美国总量的拐点将愈发清晰。就业方面，从高频就业数据来看，美国周度领取失业保险人数在十月底明显增多，从9月初不到170万人一跃升至十月末的183万余人，而失业人群中永久性失业人数从9月的144.1万人升至10月的160.5万人，环比增加了11%。再从就业结构来看，美国20岁以上女性劳动参与率较男性出现明显上扬，或表明了在高通胀之下，家庭生活压力开始加剧，女性就业意愿开始增加。 图3：失业金领取人数斜率陡峭 图4：永久性失业震荡上行（千人） 图5：女性劳动参与率较男性出现明显上扬 就业恶化最终会传导至消费走弱。10月美国零售销售数据环比下行0.11%，为今年4月来的首次下行，降幅低于市场预期的0.3%，核心零售环比仍正增长0.1%，表明美国消费边际走弱但仍有韧性，此外后续节假日或进一步加强消费韧性，但就业的恶化已经很明显，叠加超储的下行，消费走弱的方向较为确定。从微观角度来看，美国大型零售公司沃尔玛本周公布财报，虽然营收数据并不差，但沃尔玛CEO提及消费者的购物势头在10月底减弱，并给出了相对谨慎的财报指引，随后美股沃尔玛一度跌超7%。 此外，通胀方面也出现明显缓和。10月美国CPI同比3.2%，低于预期的3.3%； 核心CPI放缓至4.0%，也低于预期的4.1%；超级核心CPI同比增速从2.79%降至2.78%。 图6：美国CPI同比增速超预期回落，核心和超级核心通胀也有下行 国内方面，化债和“三大工程”等财政发力需货币政策积极配合。人行等三部门召开金融机构座谈会，研究地产、信贷、融资平台债务风险等工作，再提“三大工程”建设。财政发力需要央行提供中长期资金配合，年内宽货币或仍然可期。 中美关系缓和，美债利率下行，国内宽货币可期，成长风格仍然较为受益。 内外宏观环境利于人民币升值，但短期人民币升值破7.2关键点位或仍有压力，由此可以推断北上资金大幅回补之时或还未至，大盘成长的反弹动能或难形成内外资金共振。 2.市场复盘：交投活跃上行，小盘风格占优 2.1.宽基和因子：内资强，小盘优 本周（11.13-11.17）小盘延续领涨，创业板出现回撤。上证指数收涨0.51%，中证1000一马当先，周涨幅达1.82%，科创50小幅收涨0.18%，其余宽基收跌，创业板指回撤较多，达-0.93%。 图7：宽基指数周涨跌幅（%） 股指期货当月基差全部走强，中小盘优于大盘。IC和IM贴水大幅加深，IH和IF由升水转为贴水。 表1：股指期货基差走势 从市场因子表现来看，融资高持仓和高贝塔领涨，陆股通重仓和大盘股收跌。 市场继续做多波动，市场交易情绪进一步回暖，风险偏好上行带来融资交易活跃，融资高持仓占优。市场交易方向明确，重内资轻外资，小盘优大盘劣。 图8：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：科技持续火热，内部出现扩散 从产业层面来看，科技继续火热，消费和医药走弱。科技（+2.13%）、先进制造（+1.34%）、周期（+0.8%）本周涨幅明显，消费和医药医疗收跌。 图9：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，TMT扩散，汽车零部件反弹。从超额表现来看：汽车服务（+6.49%）、教育（+5.31%）、IT服务（+5.18%）相对上证指数涨幅领先；建筑材料（-2.87%）、食品加工（-2.42%）、医疗服务（-2.28%）相对上证指数跌幅居前。 图10：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图11：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：净空仓延续减少 本周外资机构在IC、IF、IM期指的净持仓皆延续改善。 图12：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点 下周（11.20-11.24）海外宏观关注FOMC会议纪要、美联储资产负债表和美国MarkitPMI，国内宏观关注LPR公布，产业行业国际集成电路产业与应用展览会。 表2：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息