SMC、 MIM、P&S三轮驱动公司未来快速发展

SMC市场规模到25年可达107.48亿元，公司规划产能10.6万吨，收购德清鑫晨毛利率有望提升。金属软磁材料主要应用于光伏储能、新能源汽车、变频空调、UPS领域。到25年金属软磁粉芯总市场规模107.48亿元，2021-2025年复合增速22.86%。（1）全球光伏储能组串式逆变器领域金属软磁粉芯市场规模37.65亿元，2021-2025年复合增长率45.63%（2）混动快速增长，纯电800V平台渗透率提升，全球新能源汽车和充电桩领域金属软磁粉芯市场规模31.7亿元，2021-2025年复合增长率39.98%（3）全球UPS和变频空调领域金属软磁粉芯市场规模分别为26.40和11.78亿元，2021-2025年复合增速分别为4.08%和9.93%。 公司在山西东睦磁电规划6.6万吨SMC，在浙江东睦科达磁电4万吨SMC产能，合计规划产能10.6万吨；公司22年收购制粉公司-德清鑫晨，未来毛利率有望提升。 MIM需求有望持续增长，折叠屏铰链有望打开增长空间，远致星火入股上海富驰有望整合双方资源。根据华经产业研究院预测，预计到2026年全球MIM市场规模可达52.6亿美元，2022-2026年复合增速达7.94%。预计到2027年全球折叠屏手机销量有望达4810万台。快速增长的折叠屏手机对于MIM的需求也将快速增长。公司三大MIM生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。公司作为华为供应链企业，有望受益国内份额领先折叠屏手机品牌放量。远致星火入资上海富驰有望实现双方的优势资源互补，进一步提升公司MIM产品的竞争力。 国内车用P&S零部件前景广阔，公司市占率高行业地位稳固。据华经产业研究院和BCC Research，预计2027年全球粉末冶金市场规模可达340亿元，2021-2027年复合增长率为4.11%。据华经产业研究院和中国粉末冶金协会，预计全国粉末冶金市场规模2023年可达183亿元。美国平均单辆汽车粉末冶金制品用量达19.5kg，欧洲达14kg，日本达9kg，中国仅为6.3kg，随国内粉末冶金企业技术发展，未来中国汽车粉末冶金制品单车用量有望提升。公司在国内粉末冶金行业中市场份额达26.7%，其中第二名扬州宝来得市占率仅6.90%，江苏海鹰市占率6.40%，公司P&S国内市占率较为稳固。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年营收分别为42.80/48.99/56.50亿元，归母净利润分别为1.50/2.04/3.05亿元，对应PE分别为58.41/42.92/28.75倍。可比公司选择三家磁材企业，可比公司平均PE为32.25/22.93/16.71倍。公司SMC、MIM、P&S三大板块驱动，随SMC产能放量，MIM、P&S需求提振，未来业绩有望进入收获期，我们认为公司可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司SMC产能扩张不及预期；折叠屏手机销量不及预期；公司产品技术研发不及预期。 股票数据 1.粉末冶金龙头企业，三大技术齐头并进 东睦新材料集团股份有限公司是中国粉末冶金新材料的龙头企业，以P&S、SMC和MIM三大技术为基础，致力于提供新材料解决方案，产品已覆盖新能源、智能手机及医疗设备等高端制造领域。 1.1.公司持续扩大业务版图 20年来，公司通过不断成立子公司或收购企业扩大业务版图。东睦新材料集团股份有限公司的前身为国营企业——宁波粉末冶金厂，成立于1958年，2001年正式更名为宁波东睦新材料股份公司，并于2004年成功在上交所上市。后又成立长春东睦粉末冶金公司、上海富驰高科技股份有限公司、山西东睦磁电有限公司等子公司。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构 截至2023年三季度报，睦特殊金属工业株式会社与宁波金广投资股份有限公司为公司前两大股东，持有公司5%以上股权，分别持有10.62%、8.29%。公司目前无实际控制人。 公司在全国多地拥有集团子公司与生产基地，例如天津、浙江、山西、广东、江苏等地。 图2：公司股权结构图（截至2023年三季度报） 1.3.SMC、MIM、P&S三轮驱动 公司以软磁复合材料（SMC）、金属注射成形（MIM）、粉末冶金技术（P&S）三大技术为基础。其中，P&S技术可以提高材料利用率，降低生产能耗，不排放有毒物质对环境友好的同时，使生产的产品尺寸具备一定的精确性；MIM技术突破了传统粉末冶金工艺在形状上的限制，能够大批且高效的成形拥有复杂形状的零件，是近年来粉末冶金领域发展最为迅猛的高新技术之一；SMC技术具备减小功耗、节省材料、简化装置等优点。 图3：公司技术应用 1.4.公司利润触底反弹，未来有望快速发展 2018–2021年间，公司面临业绩营收上涨但归母净利润大幅下跌的困境。 2022年公司整体业绩营收和利润都迎来提升，公司实现营收37.26亿元，同比增长3.76%，近五年CAGR达到18.06%的惊人增速;同时，公司归母净利润实现1.56亿元，同比增长接近500%。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 其中，粉末冶金制品为公司营收主要来源，但占比逐年减少，从2018年的89.29%减少至2022年的49.46%。同时，消费电子业务的营收由19-20年提升后就持续保持较高水平，2018-2022年，营收占比从0%增长至31.36%。 图6：公司主营业务结构百分比（%） 图7：公司主营业务结构（亿元） 近五年公司整体毛利率呈下滑趋势，从2018年的31.63%下滑至22.05%； 其中，主要是因为粉末冶金业务的毛利率由2018年的32.18%下滑至2022年的19.88%。软磁业务和消费电子业务毛利率这两年有小幅上升，截至2022年，已分别达到22.38%和22.55%。 图8：公司毛利率图（%） 2.SMC-合金软磁粉芯领先企业，需求广阔，公司布局深远 2.1.软磁材料应用范围广，可分为合金类、粉芯类、铁氧体类 磁性材料在工艺中起到重要的作用，但大部分物质磁性很弱，能够做磁性材料的只有很少一部分。按照用途分可以分为软磁材料、永磁材料、信磁材料和特磁材料，根据磁性材料不同的特性运用到各个领域中。 表1：磁性材料分类定义及应用磁性材料分类 软磁材料是能够迅速响应外磁场变化，且能够低损耗地获得高磁感应强度的材料，应用广泛种类繁多。衡量软磁材料的指标主要有初始磁导率μ、矫顽力Hc、饱和磁感应密度Ms、磁损耗电阻率ρ、稳定性居里温度等。指标共同决定了软磁材料性能的好坏。 饱和磁感应密度和磁损耗是重要的两个性能：1.高的饱和磁感应密度可以使同体积磁材拥有更强的电磁转换能力，可以节省材料、适应更大的电流、电压和功率。2. 磁损耗决定了磁能和电能转换中的损耗（变成热能散发），继而决定了转换效率。 表2：软磁材料关键参数 软磁材料按制成形态主要可分为合金类、粉芯类、铁氧体三大类。 （1）合金类：最主要包括硅钢片、坡莫合金、非晶及纳米晶合金：初始磁导率较高，但是损耗较大，其他性能及成本处于中等（2）粉芯类：由经过表面绝缘处理的磁粉末压制而成，主要包括铁粉芯、铁硅铝粉芯、高磁通量粉芯以及坡莫合金粉芯：磁通饱和密度、电阻率、居里温度（稳定性）、性价比良好、初始磁导率较低（3）铁氧体类：以金属氧化物为软磁材料的特殊粉芯，包括锰锌系、镍锌系等：各项性能都较好，磁通饱和密度较低。 表3：软磁材料性能对比 表4：软磁材料应用场景 金属软磁粉芯的优势是兼顾较高饱和磁通密度和较高的应用频段（10kHz-1000kHz）。软磁粉芯综合了金属软磁材料和铁氧体的优点也最大限度克服了二者的缺点，金属软磁粉芯磁导率较小但线性度高、饱和磁通密度较高，工作频率范围很宽，对于电子产品的高精度、高灵敏度和大容量、小型化发展趋势起到重要作用。 图9：各类软磁材料应用频段及饱和磁通密度 2.2.下游赛道高景气助力公司业务高速发展 金属软磁粉芯是电感元件的前置材料，处于产业链中游，下游应用众多且需求增长较快，我们预计2025年金属软磁粉芯市场规模107.48亿元，2021-2025年复合增速22.86%。 图10：金属软磁粉芯市场规模预测 电感磁性材料上游是铁、硅、铝、镍等金属，通过制粉工艺制成金属软磁粉，再干结制成金属软磁粉芯，最终制成电感元件应用到光伏储能逆变器（主要是铁硅、铁硅铝）、新能源汽车（铁硅、铁硅铝、铁镍）、变频空调（主要是铁硅、铁硅铝）、USP电源（铁硅、铁硅铝、铁镍）等领域。其中光伏、储能、新能源汽车在双碳时代增长速度很快，极大程度拉动了金属软磁粉芯的需求量。 图11：金属软磁粉芯产业链 2.2.1.光伏储能软磁粉芯受益组串式逆变器高速增长 我们预测到2025年全球光伏磁芯市场规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率25.27%，储能磁芯市场规模为21.56亿元，2021-2025年复合增长率85.14% 金属软磁粉芯在光伏和储能领域主要应用于组串式逆变器。逆变器是可以把直流转变为交流的设备，是光伏储能的必备设备。其中的组串式逆变器一般为两级结构，输入电压范围较宽，前级为BOOST升压，要配置升压电感，后级为逆变电路，要配置滤波电感，升压电感和滤波电感是功率电感。功率电感中就需要根据不同材料的磁芯来进行配置，不同磁芯在逆变器工作中的损耗不同。 图12：电感元件在光伏逆变器中示意图 图13：组串式逆变器示意图 组串式逆变器性能良好，在光伏市场占比将持续保持较高水平。组串式逆变器具有高发电量、高可靠性、安全性高、易安装维护等优点，当一块组件被阴影阻挡或发生故障时，但因为具有多路MPPT（最大功率点跟踪），因此只会影响对应少数几个组串的发电量，可以将损坏降至最低，阵列失配损失小，效率更高，预计市占率会进一步提升。CPIA预测到2023-2025我国组串式逆变器市占率会保持在75%左右，未来还可能持续提升。 图14：我国光伏逆变器2021-2025E市场装机量占比 下游光伏、储能市场增速较快，驱动金属软磁粉芯市场规模扩大。在全球碳达峰、碳中和背景和全球日益增长的调峰、调频需求下，CPIA乐观情况下预测到2025年全球光伏新增装机量可达386GW，2021-2025年复合增长率达22.75%，全球储能新增装机量可达362GW，2021-2025年复合增长率超87%，保持高速增长。 图15：2019-2025E全球光伏新增装机量（CPIA乐观预测） 图16：2021-2025E全球储能新增装机量 假设组串逆变器单GW磁芯需求量约为200吨，假设磁芯21年价格为3.1万元/吨，此后逐渐下降（略降1%），预测到2025年全球光伏磁芯市场规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率25.27%，储能磁芯市场规模为21.56亿元，2021-2025年复合增长率85.14%，增长迅速。 表5：光伏储能测算的软磁粉芯市场规模预测 2.2.2.800V平台渗透率有望提升，新能源汽车软磁粉芯需求爆发式增长 我们预测到2025年新能源车金属软磁粉芯用量为4.53万吨，市场规模可达23.6亿元，充电桩金属软磁粉芯用量为1.62万吨，市场规模可达8.1亿元。2021-2025年复合增速共39.98%。 金属软磁粉芯在新能源车领域应用于插电混动、纯电动车和充电桩中。金属软磁粉芯在新能源汽车中主要应用于AC/DC车载充电器中的功率转换器件和车载DC/DC变换器（稳定蓄电池电压，优化新能源汽车电控）中的PFC、BOOST、BUCK等电路模型。金属软磁粉芯在充电桩中主要应用在PFC电感，起到储能、滤波的作用，由于所需饱和磁通密度较高，我们认为基本不存在铁氧体替代应用的可能性。 图17：DC模块结构 图18：充电桩结构 纯电800-1200V高压平台带来用量增加机会。随着800V平台逐渐普及，800V纯电汽车需要使用升压电感，用量需要增加，未来800V平台渗透率越高，纯电动车粉芯的单车用量有望快速提升。 比亚迪混动DM-i平台粉芯用量较大。