钟摆效应再现，油价深蹲蓄势

中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 钟摆效应再现油价深蹲蓄势 2023/11/05 目录 1 逻辑 原油评论 全球供应 全球需求 2 需求 中国 美国 欧洲 3 供应 俄罗斯 欧佩克 美国 4 库存 原油 汽油 柴油 5 价量 价格持仓 月间价差 裂解价差 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 *可在PDF阅读器中展开书签栏目，或点击链接直接跳转至对应章节 100 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） 800 INESC原油期货连续合约 （元/桶） 95750 700 90 650 85 600 80 550 75 500 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 70 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 450 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 国际原油价格点评（2023/11/12） 原油价格：11月10日周五收盘，布伦特1月合约81.7美元/桶，周涨跌-4.1%。1.巴以冲突进展。巴以冲突第五周，外交层面暗流涌动。1）11月11日，阿拉伯-伊斯兰国家峰会在沙特首都举行。会议宣言要求回到1967年巴以建国方案。沙特、巴勒斯坦、埃及、约旦、叙利亚、卡塔尔、土耳其等多国元首参与。伊朗总统莱希自2012年来首次访问沙特，发言建议考虑石油禁运。2）11月10日，中国外交部宣布国家主席习近平应美国总统邀请，将于11月14至17日赴旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织领导人会议。3）总体而言，阿拉伯国家表态更加鲜明，在未达成建国方案前，外交分歧或难平息。中美元首会晤短期有助缓解大国分歧带来全球经济担忧，中期取决于实质会谈成果和落实情况，长期难改地缘重塑大格局。2.油价短期分析。1）2023年全年预期70-100美元/桶，中枢85美元/桶；上半年偏弱震荡，下半年偏强震荡。如果以库存作为原油估值参考，下半年估值相对稳定，而价格受情绪影响围绕估值摇摆。三季度从极度悲观超跌到极度乐观超涨，近期情绪再度回落至悲观超卖区间。2）短期利空因素：美欧炼厂秋季检修、中国炼厂开工下降和原油进口配额将尽、墨西哥石油公司年度空头套保窗口，欧佩克会议前预期管理等。近期成品油利润已经有所改善，秋季检修结束后12月炼厂开工可能回升。3）参考沙特财政盈亏平衡油价85美元/桶，原油回落使11月26日欧佩克会议延长额外减产概率增加，如继续下行不排除扩大减产可能性，反而提振远端估值。当前市场与五六月略有相似，关注欧佩克会议和美联储会议的事件驱动，以及预期和现实的时间差带来的可能领先或滞后的情绪反转窗口。3.原油中期展望。1）四季度维持震荡预期。原油价格下边界支撑较强，但暂时也难以向上突破。2）明年供应增幅预期低于需求，低库存背景下有破百可能性。3）中期以寻找低估值机会买入为主。目前价格已经进入低估区间。或可考虑待情绪极端低迷时，分批次择机低位建仓。风险提示：地缘冲突，海外经济，货币政策，中美关系 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 •原油价格与油品库存长期呈现较强相关性，可用来作为供需估值参考。 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶)vsBrent油价(横纵，美元/桶) 2011.1-22014.7-2 014.7016.1 2016.1-2 020.1 2020.6-2 022.5 2022.5-22023.7-2 023.7023.10 目前位置 2020.1-2020.6 2030405060708090100110120130 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIAIEA中信期货研究所 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 金融↑供需↑ 2021 供需→ 地缘↑↑ 2022 地缘支撑向上供需边际走弱金融压力向下 2023 金融压力仍存地缘减产支撑节奏动态均衡 地缘↑供需→ 2024 能否共振上行？ 供需↓ 金融↓ 疫后复苏 美股新高原油去库共振上行 金融↓↓ 金融↓ 120 100 80 60 40 20 2020/01 0 WTI原油标普500(右轴) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2023/11 2000 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363 本报告非期货交易咨询业务项下服务，观点和信息仅作参考，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 •上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 •下行风险：①如果短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。 ②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 美国油品库存（千桶） 商业+战略总库存(右轴)商业原油战略储备原油成品油 俄 金砖国家扩容前 全球经总量占比变 2200000 2100000 2000000 1900000 1800000 1700000 1600000 1500000 1400000 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 1300000 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632数据来源：Bloomberg中信期货研究所 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 地区需求增幅预期比较 2024年中国/美国/欧洲/俄罗斯/印度需求预计同比分别增加+38/+21/-9/+3/+24万桶/日。 万桶/日 同比 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 中国 37 38 38 39 38 38 38 36 39 36 39 40 美国 85 35 12 23 -10 -14 31 -5 61 29 -10 10 欧盟 34 1 -4 36 -9 -24 -24 -24 -24 -24 -24 -24 1500 1000 500 0 -500 -1000 全球油品需求同比变化（万桶/日） 11000 10500 10000 9500 9000 600 400 200 0 -200 地区油品需求同比变化（万桶/日） -1500 2019/12 2020/06 -2000 需求同比（万桶）总需求（右轴） 8500 2024/06 2024/12 8000 -400 -600 美国中国欧洲 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 2023/12 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 2023/12 2024/06 2024/12 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIA中信期货研究所 上调 下调 中国:2024年预计同比增加38万桶/日 预计2021/22/23/24年中国油品需求+84/-12/+78/+38万桶/日，较上月+0/+0/+1/-2万桶/日。 万桶/日 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 需求 1601 1647 1637 1669 1645 1627 1620 1572 1653 1559 1653 1697 环比 -56 46 -10 32 -24 -18 -7 -48 81 -94 93 44 同比 37 38 38 39 38 38 38 36 39 36 39 40 100 80 60 40 20 0 -20 中国油品需求预期调整（万桶/日） 2021同比2022同比2023同比2024同比 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月预预预预预预预预预预预预预预预预预预预预预预预计计计计计计计计计计计计计计计计计计计计计计计 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 1400 中国油品需求预期（万桶/日） 22年1月预计22年7月预计23年1月预计 23年5月预计23年11月预计 美国:2024年预计同比增加21桶/日 上调上调 预计2021/22/23/24年美国油品需求+169/+14/+13/+21万桶/日，较上月+0/+0/+7/+6万桶/日。 万桶/日 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 需求 2000 2011 2020 2027 2029 2058 2043 2083 2032 2050 2036 2031 环比 -20 10 10