营业收入同比增长25%，城区高阶智能驾驶赋能新车型发力

营业收入同比增长25.02%，公允价值变动损益影响短期利润。2023年前三季度，小鹏汽车的销售收入176.26亿元，同比下降18.83%；净利润-90.32亿元，去年同期为-67.78亿元。单三季度，小鹏汽车的销量为40,008辆，同比增长35.30%，环比增长72.41%；销售收入为85.3亿元，同比增长25.02%，环比增长68.48%；净利润为-38.9亿元，去年同期为-23.76亿元，今年二季度为-28.05亿元。大众集团的战略少数股东权益投资相关的远期股权销售协议，本季度由于公允价值变动损益给公司造成了9.7亿元的亏损，影响了公司的短期利润。以P7i上市为拐点，以G6上市为标志，小鹏的全新产品周期在城市XNGP与第三代F平台的加持下全面发力，有望与其他优质龙头一起引领智能驾驶的技术变革，为汽车行业注入全新的发展动能。 研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率环比改善。2023年三季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为-2.7%/-45.6%，分别同比下降16.23/10.78个百分点，分别环比增加1.19/9.8个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为15.36%/19.81%，分别同比下降6.63/4.08个百分点，分别环比下降11.7/10.6个百分点。毛利率下降主要受到老车型促销增加、新能源汽车补贴届满以及与G3i有关的存货减值的影响。伴随着公司内部的组织架构调整与成本优化，公司的各项费用率明显下降，经营管理效率提升。 三季度销量同比增长35%，销售网络持续优化。2023年前三季度小鹏汽车的总销量为81443辆，同比下降17.36%。其中，G3(G3i)/P7/P5/G9/G6的销量分别为4661/34679/13690/10126/19381辆。第三季度，销量为40,008，同比增长35.30%。公司三季报指引，2023年四季度的交付辆预期为5.95-6.35万台，同比增长101%-115%。我们预计全年销量为14万辆，同比增长18%。 城市XNGP提升消费者使用体验，新车型广受市场好评。2023年二季度以来，公司新车型P7i、G6、G9陆续上市，城市XNGP也以一线城市为起点陆续向全国所有城市推广，助力销量稳健增长。小鹏X9于2023年11月17日亮相广州车展，预售价38.8万元起。小鹏汽车1024科技日上宣布，城市XNGP将于11月底覆盖国内25个城市，于12月底覆盖国内50个城市。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到2023年汽车行业价格竞争激烈，公司老车型折扣对业绩拖累较大，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为309/613/881亿元（原为382/505/698亿元），净利润为-117/-63/9亿元（原为-67/-56/-31亿元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比增长25.02%，公允价值变动损益影响短期利润。2023年前三季度，小鹏汽车的销量为81443辆，同比下降17.36%；销售收入176.26亿元，同比下降18.83%；净利润-90.32亿元，去年同期为-67.78亿元。 图1：小鹏汽车营业收入及同比 图2：小鹏汽车净利润及同比 单三季度，小鹏汽车的销量为40,008辆，同比增长35.30%，环比增长72.41%； 销售收入为85.3亿元，同比增长25.02%，环比增长68.48%；净利润为-38.9亿元，去年同期为-23.76亿元，今年二季度为-28.05亿元。大众集团的战略少数股东权益投资相关的远期股权销售协议，本季度由于公允价值变动损益给公司造成了9.7亿元的亏损，影响了公司的短期利润。以P7i上市为拐点，以G6上市为标志，小鹏的全新产品周期在城市XNGP与第三代F平台的加持下全面发力，有望与其他优质龙头一起引领智能驾驶的技术变革，为汽车行业注入全新的发展动能。 图3：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图4：小鹏汽车单季度净利润及同比 研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率环比改善。2023年前三季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为-2.04%/-51.24%，分别同比下降14.22/20.03个百分点； 研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为22.58%/26.21%，分别同比增加4.25/3.51个百分点。 图5：小鹏汽车毛利率与净利率 图6：小鹏汽车研发费用率与销售管理费用率 单三季度 ， 小鹏汽车的毛利率/净利率分别为-2.7%/-45.6%， 分别同比下降16.23/10.78个百分点，分别环比增加1.19/9.8个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为15.36%/19.81%，分别同比下降6.63/4.08个百分点，分别环比下降11.7/10.6个百分点。毛利率下降主要受到老车型促销增加、新能源汽车补贴届满以及与G3i有关的存货减值的影响。伴随着公司内部的组织架构调整与成本优化，公司的各项费用率明显下降，经营管理效率提升。 图7：小鹏汽车单季度毛利率与净利率 图8：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率 三季度销量同比增长35%，销售网络持续优化。2023年前三季度小鹏汽车的总销量为81443辆 ， 同比下降17.36%。 其中 ，G3(G3i)/P7/P5/G9/G6的销量分别为4661/34679/13690/10126/19381辆。第三季度，销量为40,008，同比增长35.30%。 公司三季报指引，2023年四季度的交付辆预期为5.95-6.35万台，同比增长101%-115%。 截至2023年三季度末，公司拥有销售门店395家；充电站1057座，包括自营超级充电站854座，目的地充电站203座。 图9：小鹏汽车分车型销量（辆） 智能驾驶即将迎来需求爆发，新车型有望助力销量提升。2024款小鹏G9于2023年9月19日上市，起售价26.39万元，9月21日开启全国交付。配备XNGP智能辅助驾驶系统、智能双腔空气悬架，全域800V高压碳化硅平台等核心技术。可实现充电10%~80%仅需20分钟，最大峰值充电功率315kW，零百秒加速3.9s。2024款小鹏G9上市15天大定破15,000台，其中MAX版本占比超过80%，新G910月销量4593辆，小鹏汽车官方宣传称小鹏G9在10月9日到11月5日连续四周销量第一，10月成为国内中大型纯电动SUV销量冠军。 图10：2024款小鹏G9 小鹏X9于2023年11月17日亮相广州车展，预售价38.8万元起，明年1月开启交付。新车定位纯电智能中大型MPV，长宽高分别为5293x1988x1785mm，轴距3160mm。作为“扶摇”架构下的第三款旗舰车型，配备后轮转向、智能双腔空气悬架、XOS天玑智能座舱系统、无图XNGP、全域800V高压SiC碳化硅平台等核心技术。动力系统最大功率分别为前235kW、后135kW，配备84.5kWh与101.5kWh电池组，CLTC纯电续航里程分别为610km、640km与702km。 图11：小鹏X9 城市XNGP提升消费者使用体验，新车型广受市场好评。2023年二季度以来，公司新车型P7i、G6、G9陆续上市，城市XNGP也以一线城市为起点陆续向全国所有城市推广，助力销量稳健增长。小鹏X9于2023年11月17日亮相广州车展，预售价38.8万元起。 小鹏汽车1024科技日上宣布，城市XNGP将于11月底覆盖国内25个城市，于12月底覆盖国内50个城市 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司端，公司引入了长城汽车前任高管王凤英女士担任总裁职务，对公司的组织架构、产品定义与终端渠道进行了全面调整与升级，并在P7i/G6/G9/X9等产品的定义与营销宣发上初步显现了改革成效。展望2024年，小鹏汽车基于E、F、H三大平台造车，推广扶摇架构，落地一体化压铸、标准化电池包等技术，有望控制成本，改善业绩，实现高级别智能驾驶技术向中低端市场的渗透。 行业端，新车型以XNGP为代表的城市领航系统把高级别智能驾驶的适用场景扩展到了城市路况，对消费者的用车体验有了大幅提升，有望助力智能驾驶技术成为汽车竞争力的核心因素。以小鹏汽车、华为技术为代表的智能驾驶技术先行者，有望在这一轮行业变革中充分受益。 考虑到2023年汽车行业竞争激烈，公司一季度缺乏新车型支撑，销量承压，新车型主要集中在下半年上市、产能逐步爬坡，我们下调公司的收入预测和盈利预测。 我们预计2023/2024/2025年 ， 公司的销量14/27/40万辆 ，单车收入分别为20/21/21万元，则公司的汽车业务收入分别为285/581/840亿元，总收入分别为309/613/881亿元。由于2023年以来电动车价格竞争激烈，多家整车厂的主流产品经历了多轮终端零售价格下调，新能源汽车补贴也完全退出，小鹏汽车的毛利率短期受到较大压力。展望2024年，公司采用第三代F平台的车型销量增加，平台化和规模化的研发制造可有效降低成本，动力电池等核心零部件价格走势也持续下行，公司毛利率有望反弹。因此，我们预计2023/2024/2025，小鹏汽车毛利率分别为0.57%/10.76%/16.60%。 表1：小鹏汽车销量及收入预测 2022年，公司的研发费用率为19%。2023年，公司推出了全新的扶摇架构与F平台，在汽车的软硬件技术上都实现了较大突破，我们预计研发费用率维持在18%的高位。2024年，由于公司主要的硬件与软件底座都已研发完成，城市XNGP的开城工作稳步推进，且公司的销售收入有较大幅度增长，我们预计公司的研发费用会有望明显下降。 销售管理费用率方面，2022年公司的销售管理费用率为25%。2023年，公司对渠道体系和管理团队做了重点整顿，内部经营效率明显提升，渠道终端门店实行优胜劣汰的考核制度，我们预计销售管理费用率有望下降到16%。展望2024/2025年，公司的销售收入有较大幅度增长，且组织管理持续优化，我们预计销售管理费用率有望明显下降。 表2：小鹏汽车盈利预测 综上所述，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为309/613/881亿元（原为382/505/698亿元），净利润为-117/-63/9亿元（原为-67/-56/-31亿元），维持“买入”评级。公司2023年的利润下调超过50%，主要是因为汽车行业资产较重，整车厂经营杠杆较高，因此销量与收入的波动对最终净利润的影响会被放大。同时，大众集团的战略少数股东权益投资相关的远期股权销售协议，本季度由于公允价值变动损益给公司造成了9.7亿元的亏损，影响了公司的短期利润。 表4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明