利润率优于预期，明年有望重回稳健增长

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月16日 京东（9618.HK） 目标价（港元）162 潜在升幅/降幅+53% 目前股价（港元）105.9 52周内股价区间（港元）93.35-258.6 总市值（百万港元）332,845 近3月日均成交额（百万港元）1,234 注：截至2023年11月15日收盘价 市场预期区间 HKD106 HKD115HKD162 HKD312 SPDBI目标价目前价市场预期区间 京东（JD.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元） 总市值（百万美元） 42 +47% 28.59 24.0-67.1 44929.43 近3月日均成交额（百万美元）319.27 注：截至2023年11月15日收盘价 市场预期区间 USD29 USD30 USD42 USD80 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 京东集团股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)8030% 0% 50 -30% 20 1/1/2023 -60% 1/7/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 京东（9618.HK/JD.US）：利润率优于预期，明年有望重回稳健增长 公司研究 利润率优于预期：公司3Q23收入为人民币2477亿元，同比增长1.7%，符合市场预期；毛利率同比提升0.4个百分点至15.6%，主要受益于供应链能力的提升；毛利改善推动调整后净利润同比增长5.9%至106亿元，高于市场预期15.1%；调整后净利率同比提升0.2pp至4.3%。 零售业务同比持平，核心优势品类市场地位稳固：3Q23京东零售收入为人民币2121亿元，同比持平，略显疲软；核心GMV实现高个位数增长，高于社零和网上零售增速。由于公司降低了免运费门槛，平均单价较低的订单量实现了快速增长。3Q23商品收入同比下降0.9%，其中，电子产品及家用电器收入同比持平，主要是受季节性因素和高基数影响，而增速仍超过行业大盘，核心优势品类市场地位依然稳固。日用百货收入同比下降2.3%，主要由于商超品类仍在恢复过程中，部分因疫情期间高基数所致。三季度商超品类已有明显复苏迹象，订单量及用户购买频次均有所回升。随着基数影响消退，我们预计明年能够恢复增长趋势，长期来看，商超仍是公司最重要的增长驱动。 京东（9618.HK/JD.US） 3P生态建设稳步推进，预计零售四季度增长持平：公司持续推进3P生态建设，商家活跃度创历史新高：三季度3P总商家数保持三位数增长，特别是商超、时尚、家居品类增长迅速；对3P变现并非当前首要任务，而3P商家广告收入仍实现双位数增长，部分被佣金收入下降所抵消。目前开放平台进展符合公司预期，但转化为3P订单和GMV高速增长仍需要时间。长期来看，3P商家贡献占比或将超过自营。双十一期间，京东零售订单量实现双位数增长，但由于去年同期囤货高基数影响，我们预计今年四季度京东零售增长持平；对于2024年，我们预计随着消费稳步回升，公司GMV增速或快于社零大盘。 维持“买入”评级，调整目标价至162港元/42美元：考虑到公司收入增速略显疲软，我们下调公司2024E/2025E年收入4.4%/6.2%，下调目标价至162港元/42美元，对应2023E/2024E年15x/13xP/E。 投资风险：行业竞争加剧；利润率不及预期。 人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入951,5921,046,2361,077,0571,160,8301,239,058 调整后净利润 调整后目标PE(x) 17,207 28,130 32,739 14.4 31,696 14.9 36,924 12.8 毛利润129,066147,073160,973174,124185,859 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入951,592 1,046,236 1,077,057 1,160,830 1,239,058 净利润 (3,560) 10,380 25,232 26,789 31,702 收入成本(822,526) (899,163) (916,084) (986,705) (1,053,199) 折旧与摊销 6,246 7,248 12,519 12,678 12,839 毛利129,066 147,073 160,973 174,124 185,859 营运资金变动 19,518 22,229 209 2,832 2,695 研发费用(16,332) (16,893) (16,529) (15,671) (15,488) 其他非现金调整 20,097 17,962 - - - 销售费用(38,743) (37,772) (39,857) (42,951) (44,606) 经营活动现金流 42,301 57,819 37,960 42,298 47,236 管理费用(11,562) (11,053) (10,318) (9,867) (10,532) 其他费用(58,288) (61,632) (64,001) (69,650) (73,104) 资本性支出 (20,513) (21,495) (13,770) (13,945) (14,123) 经营盈利4,141 19,723 30,268 35,986 42,128 投资 (56,778) (15,773) - - - 利息收入(1,213) (2,106) (2,654) (2,500) (2,500) 其他投资活动 3,043 (16,758) - - - 其他收益(5,508) (3,750) 6,298 - - 投资活动现金流 (74,248) (54,026) (13,770) (13,945) (14,123) 除税前盈利(2,580) 13,867 33,912 33,486 39,628 所得税开支(1,887) (4,176) (8,113) (6,697) (7,926) 借款 (2,124) 11,839 6,000 - - 其他盈利- - - - - 股本 (5,184) (13,867) - - - 年度盈利(4,467) 9,691 25,799 26,789 31,702 其他融资活动 26,811 3,208 - - - 少数股东权益(907) (689) 567 - - 融资活动现金流 19,503 1,180 6,000 - - 本公司权益持有人(3,560) 10,380 25,232 26,789 31,702 汇兑收益及其他 (1,498) 3,490 - - - 调整后净利润17,207 28,130 32,739 31,696 36,924 现金及现金等价物增加净额 (13,942) 8,463 30,189 28,353 33,113 期初的现金及现金等价物 90,635 76,693 85,156 115,345 143,698 期末的现金及现金等价物 76,693 85,156 115,345 143,698 176,811 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 38,761 66,241 67,083 67,935 68,799 盈利增速 无形资产 18,270 32,262 32,672 33,087 33,508 营业收入增速 27.6% 9.9% 2.9% 7.8% 6.7% 投资 82,310 69,252 69,252 69,252 69,252 毛利润增速 18.3% 14.0% 9.5% 8.2% 6.7% 其他非流动资产 57,494 76,421 76,421 76,421 76,421 经营利润增速 -66.5% 376.3% 53.5% 18.9% 17.1% 非流动资产合计 196,835 244,176 245,428 246,696 247,980 净利润增速 NM NM 166.2% 3.8% 18.3% 应收账款 32,814 45,712 47,059 50,719 54,137 调整后净利润增速 2.3% 63.5% 16.4% -3.2% 16.5% 投资 114,564 141,095 141,095 141,095 141,095 存货 75,601 77,949 79,416 85,538 91,302 盈利能力比率 现金及现金等价物 70,767 78,861 109,050 137,403 170,516 毛利率 13.6% 14.1% 14.9% 15.0% 15.0% 其他流动资产 5,926 7,457 7,457 7,457 7,457 经营利润率 0.4% 1.9% 2.8% 3.1% 3.4% 流动资产合计 299,672 351,074 384,077 422,212 464,507 净利率 -0.4% 1.0% 2.3% 2.3% 2.6% 资产总额 496,507 595,250 629,505 668,908 712,487 调整后净利率 1.8% 2.7% 3.0% 2.7% 3.0% 母公司股东权益 208,911 213,956 239,188 265,977 297,679 每股指标（元） 少数股东权益 37,873 60,167 60,167 60,167 60,167 EPS -1.4 3.0 8.1 8.5 10.0 权益总额 246,784 274,123 299,355 326,144 357,846 调整后EPS 5.5 8.8 10.3 10.0 11.6 长期借款 9,386 30,233 30,233 30,233 30,233 估值（倍） 其他非流动负债 18,701 24,333 24,333 24,333 24,333 调整后目标P/E 14.4 14.9 12.8 非流动负债合计 28,087 54,566 54,566 54,566 54,566 目标P/S 0.4 0.4 0.4 应付账款及票据 140,484 160,607 163,629 176,244 188,121 借款 4,368 12,146 18,146 18,146 18,146 其他流动负债 76,784 93,808 93,808 93,808 93,808 流动负债合计 221,636 266,561 275,583 288,198 300,075 负债总额 249,723 321,127 330,149 342,764 354,641 权益及负债总额 496,507 595,250 629,505 668,908 712,487 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：京东（9618.HK） (港元)京东集团股价买入持有卖出 291 205 171 162 350 300 250 200 150 100 50 0 01/2201/2301/24 注：截至2023年11月15日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：京东（JD.US） (美元)京东集团股价买入持有卖出 75.0 53 44 42 90 8