宏观贵金属周报：美国10月份CPI低于市场预期

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年11月17日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国10月份CPI低于市场预期 一、宏观环境评述 1.1经济：美国10月份CPI低于市场预期 2023年10月份美国整体CPI和核心CPI分别同比增长3.2%和4%，低于前值 3.7%和4.2%，也小幅低于市场主流预期的3.3%和4.1%。超预期下滑的原因有三点：1、10月份国际原油价格非但没有受到巴以冲突恶化带来的避险情绪提振，反而在美国和OPEC产量持续上升的压力下显著回落，10月份能源CPI同比萎缩幅度从上月的0.5%扩大到4.5%，是美国整体通胀增速回落的主要影响因素；2、住宅CPI环比增速由上月的0.6%回落到0.4%，虽然依然处于3月份以来的高水平区间，但至少对核心通胀的推动力没那么强了；3、部分核心商品与服务价格下跌，新车与二手车价格环比回落，酒店机票价格也有所下滑。10月份美国整体PPI同比增速从上月的2.1%回落到1.4%，主要是能源商品价格的拖累，服务PPI同比增速也小幅回落到2.7%。 由于10月中旬美债长端利率过快上涨且10年期美债利率突破5%，美联储货币政策预期管理出现转折，众多美联储官员纷纷表示长端利率的大幅上行意味着美联储进一步加息的必要性下降，美债收益率冲高回落，之前受美债利率飙升的金融市场开始活跃。而后美国PMI和非农就业因为汽车、医疗等行业劳动者罢工而弱于预期，在10月份CPI数据公布之后，联邦基金利率期货价格显示目前市场认为美联储2023年12月会议加息概率从14.5%下降到0，2024年则从6月份开始连续降息100BP，市场乐观情绪进一步激发。对于美国通胀压力缓解、美国经济软着陆、美联储结束加息周期并将于2024年降息100BP的预期，推动美国非通胀交易强势归来。 图1：美国CPI增速图2：美国PPI增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 我们相信美国已经进入新一轮库存周期，这为美国经济增长带来新的动能；但这也意味着美联储降息必要性下降，以服务业为主的美国经济将继续受到美联储紧缩货币政策的抑制影响，高利率对固定资产投资的利空继续存在，因此2024年美国整体经济增长动能与2023年可能相差不大。在物价方面，2022年美国物价高涨对2023年美国通胀同比增速的基数效应消耗殆尽，美国进入新一轮库存周期意味着大宗商品价格回落和劳动力市场正常化对通胀回落的正面影响基本结束，后期美国通胀增速继续回落的难度加大。因此市场目前对美联储政策利率路径预期过于乐观，正如2022年底的情况一样。 中国10月份经济数据出现一定程度的结构性分化，生产端服务业好于工业，居民消费好于出口，房地产市场继续疲软。1-10月份城镇固定资产投资同比增长2.9%，较1-9月份回落0.2个百分点；其中1-10月份制造业投资同比增速持稳于 1-9月份的6.2%，房地产投资同比萎缩程度从1-9月份的9.1%扩大至9.3%，基础设施建设投资同比增速则较1-9月份回落0.3个百分点至8.3%，高技术投资同比 增速较1-9月份回落0.3个百分点至11.1%。总体看房地产仍然是固定资产投资的主要拖累项，制造业投资有企稳迹象但扩张动能有待积累，基建投资和高技术投资是主要拉动项但后劲不足。 图3：中国投资增速图4：中国房地产建造销售增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10月份中国国房景气指数较9月份小幅回落0.03个点至93.4，显示整体房地产市场在刺激政策支持下仍在继续探底。1-10月份商品房销售面积同比萎缩程度从1-9月份的7.5%扩大至7.8%，延续5月份以来的下行趋势；竣工面积同比增速从1-9月份的19.8%回落到19%，保交楼政策支持下的竣工交付热潮逐步减退；施工面积同比萎缩程度从1-9月份的7.1%扩大至7.3%，新开工面积同比萎缩程度从1.9月份的23.4%收窄到23.2%，总体上看销售疲软导致房地产开发商拿地开工建造热情低迷。10月底商品房待售面积为6.48亿平方米，以12个月滚动销售面 积计算去化月数从9月份的5.95上升到6.08，较为接近2016年2月份的阶段性 高点6.21。但10月份百城房价环比上升城市从9月份的44个上升到46个，延 续从6月份以来的震荡回升格局，房价企稳与房地产销售企稳之间的正反馈循环可能正在建立。 1.2政策：中美元首旧金山会晤 11月15日中国国家主席与美国总统拜登在美国旧金山斐洛里庄园举行会晤，会晤结束后中外办主任向媒体介绍了会晤达成的共识和成果。总的来说此次中美元首会晤成果是多方面的，双方在相互尊重和平等互惠基础上，探讨了各领域对话合作，在政治外交、人文交流、全球治理、军事安全等领域达成了20多项共识。指导原则方面，两国元首强调要相互尊重、和平共处、保持沟通、防止冲突，恪守《联合国宪章》，在有共同利益领域开展合作，负责任管控双边关系中的竞争因素。对话合作方面，双方决定加强高层交往，推进并启动在商业、经济、金融、出口管制、亚太事务、海洋、军控和防扩散、外交政策规划等各领域的机制性磋商。人文交流方面，双方同意明年早些时候大幅增加两国间直航航班，加强文化、体育、青年、工商界交流。全球治理方面，两国元首强调当前中美应加快努力应对气候危机，启动中美“强化气候行动工作组”，双方还发表了《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》。军事安全和执法方面，双方同意在平等和尊重基础上恢复两军高层沟通，成立中美禁毒合作工作组。两国元首同意，双方团队继续保持高层互动和互访，跟进落实旧金山会晤后续。 图5：美欧日央行政策利率图6：美欧日央行QE账户规模 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 货币政策方面，11月14日芝加哥联邦储备银行总裁古尔斯比表示，10月份的消费者物价指数报告看起来相当不错，有助于使经济更接近软着陆，即通胀下降但就业不会下降。11月16日包括副主席杰斐逊在内的三位美联储最新上任的理事向一位参议员表示，目前尚不清楚联储缩减资产负债表的进程还将持续多久， 但他们称这一进程很可能不会马上结束；克利夫兰联储总裁梅斯特表示，她需要看到通胀率向联储2%的目标回归的更多证据，而政策正处于良好的位置来观察这一进展。本周全球主要央行政策利率保持不变，美联储和欧洲央行QE账户规模持续下降而日本央行QE账户规模小幅攀升。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2022年9月下旬至2023年7月中旬，美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧缩道路上快速追赶美联储，美欧利差收窄以及海外避险需求减弱，使得美元指数持续调整并最终跌破100关口；但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压 力下的韧性好于欧元区，同时日本央行货币政策调整落后于市场预期，因此7月 下旬至9月份美元指数持续回升到107附近;10月份以来中国经济动能企稳回升削弱美元的海外避险需求，美债长端利率飙升使得美联储货币政策预期管理出现转折，而后美国10月份PMI、就业以及通胀数据均弱于市场预期，市场进一步笃信美联储本轮加息周期已经结束，美元指数先是在105至107之间宽幅波动然后 破位回落到104附近。我们判断美欧经济基本面差异和利差因素继续利多美元汇率，但全球经济有望进入新一轮加库存周期，海外避险需求减退意味着美元中期利空因素正在累积。虽然中国经济增长动能在新一轮刺激政策支持下已经有所企稳但房地产市场继续疲软，地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在，美元指数走弱使得人民币兑美元汇率企稳回升，但人民币汇率指数10月份以来重新走弱，央行干预汇率力度减弱但需继续存在。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年11月份至2023年4月上旬，通胀压力减轻吸引资金进入债市，美联 储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国10 年期国债利率从4.3%回调到3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，美国财政部加快发债补充一般账户余额，美联储持续缩表进一步恶化长期国债供需，在经济基本面、货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下，10月中旬美债10年期利率突破上行至5.03%；随后美国财政部放缓发债步伐，美联储货币政策预期管理出现转折，美国10月份PMI、就业与通胀数据普遍低于市场预期，市场进一步笃信美联储本轮加息周期已经结束，美债10年期利率回落到4.4%附近。我们认为美国经济通胀韧性犹存，美联储预期管理转折是把市场从“快紧缩”拉回“缓紧缩”而不是结束紧缩，金融条件过快回落反而有推动美国通胀再次回升的可能性，因此美债利率短期还将在较高水平区间运行一段时间，关注5%附近的10年期美债中期做多机会。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到2020年8月份 和2022年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少5.1%和5.5%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，11月7日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单4302张和空单5442张，减持白银期货期权多单1292张并增持空单1098张，结果是黄金基金净多率回升至24%但白银基金净多率下降到10%。美联储预期管理转折利多贵金属，但美国短期经济数据表现不佳利多黄金利空白银。 2.3贵金属回顾展望 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但2月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到1800美元/盎司附近；3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3月中旬至5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元/盎司并创历史新高。5 月中旬至10月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至1810美元/盎司。10月中下旬巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折打压美债利率和美元汇率，伦敦黄金短期飙升至2010美元/盎司附近；11月份以来以色列稳步开展对加沙地带的地面战、巴以冲突带来的避险情绪逐步减退，但美国期间所公布的PMI、就业与通胀数据全面低于市场预期，市场进一步笃信美联储本轮加息周期已经结束，伦敦黄金在1930-2000美元/盎司之间偏强运行。 图11：伦敦金银走势图12：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，