宏观利率周报：PSL重启？
重启？ PSL证券研究报告 2023年11月19日 作者 宏观利率周报（2023-11-19） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 PSL什么作用？ PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其作用就在于带动微观主体信用扩张。 至于撬动信用扩张的效果，参考其它结构性货币政策，PSL杠杆效应可以 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 按3倍估计，我们预计0.5-1万亿的PSL对应多增贷款1.5万亿到3万亿， 拉动贷款同比增速0.6-1.3个百分点，社融0.4-0.8个百分点。 PSL是否影响资金面？ PSL可以增加基础货币，与OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流动性。 价格方面，PSL操作利率不属于严格意义上的政策利率，但仍然具备价格作用。如果央行后续更多通过PSL+MLF的方式提供基础货币，从边际上可能影响资金利率的定价水平。 对于采取先贷后借模式的结构性政策工具，其对资金面的扰动还在于商业银行在“贷”、“借”之间存在时间差，先投放信贷资产，后提供基础货币支持，流动性波动可能无法避免。 当然从宏观角度还需要考虑PSL操作带来的宽信用作用，宽信用可能带来流动性的边际消耗。所以PSL运用对于流动性有一定的不利影响。 PSL对债券市场意味着什么？ 对于债市，除了资金面或有扰动之外，需要注意PSL运用是否有助于带来宏观预期和现实的改善。 前期增发国债、调增预算，意味着中央政府明确加杠杆，政策逻辑和市场底层逻辑显著改变。历史上利率真正转势通常需要看到由政府加杠杆向微观主体加杠杆的切换，也就是要看到增量政策传导效果得到验证，考虑到目前微观主体深陷资产负债表困境，需要结构性工具带动微观主体信用扩张，比如专项政策性金融工具、再贷款和PSL等。所以在财政更加积极之后，需要格外关注PSL等结构性工具运用对实体信用和宏观预期的进一步引导。 前期PSL运用的两个典型阶段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步带来债市压力。所以PSL有还是没有，怎么运用，相应可能会带来债市的不同变化。 风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性 1《固定收益：国有行1YCD发行利率 整体不高于2.57%-同业存单周度跟踪 （2023-11-18）》2023-11-18 2《固定收益：丽岛转债，彩涂铝材行业规模龙头-申购建议：积极参与》2023-11-17 3《固定收益：数据出炉，后市怎么看？ -天风总量每周论势（2023-11-15）》2023-11-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是PSL？3 2.PSL有何作用？4 3.PSL使用对市场有何影响？7 4.小结9 5.一周债市回顾10 图表目录 图1：地产链条主要指标当月同比3 图2：30大中城市商品房销售面积季节性3 图3：PSL余额变化4 图4：央行PSL操作与棚改货币化的相关运行机制5 图5：商品房成交面积MA305 图6：不同能级城市新建住宅价格同比5 图7：PSL余额变化与地产狭义库存面积5 图8：PSL余额变化与地产销售和投资当月同比5 图9：居民中长贷、信贷社融、企业中长贷增速先后见底6 图10：新增信贷结构6 图11：石油沥青装置开工率季节性6 图12：社融、信贷和企业中长期贷款余额增速6 图13：PSL月度环比与资金利率8 图14：PSL余额变化与金融机构存款准备金率8 图15：PSL操作利率与政策利率8 图16：PSL月度环比与长端利率8 图17：一周债市行情回顾10 图18：信用利差和等级利差10 图19：3Y企业债等级利差10 图20：10Y-1Y国债利差10 图21：10Y-1Y国开利差10 表1：PSL细节介绍3 表2：下周关注9 10月经济数据显示地产压力有所增大，竣工支撑力度减弱，销售、新开工、施工环节降幅扩大，居民新增中长期贷款显著走低，“银十”成色不足。地产低迷，内需不足，宏观预期仍然偏弱。 图1：地产链条主要指标当月同比图2：30大中城市商品房销售面积季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 市场关注地产等领域是否会祭出进一步增量政策。 10月下旬，住建部领导在地方调研1“三大工程”推进情况，加快推进项目落地。 10月31日，中央金融工作会议通稿2涉及更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 11月8日，潘功胜行长在金融街论坛年会提到3，从货币角度，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。 11月17日，三部委联合召开金融机构座谈会4，通稿提及优化资金供给结构，盘活存量金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，积极服务保障性住房等“三大工程”建设。 市场对于是否使用PSL支持“三大工程”建设的关注度也在提升。PSL如果运用，对于债券市场意味着什么？ 1.什么是PSL？ PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具5。 表1：PSL细节介绍 发放原则 特定用途、专款专用、保本微利、确保安全：PSL资金定向精准发放符合央行规定用途的贷款，单独记账核算不得挪用， 合理确定贷款利率，以借款机构整体信用为担保，采取质押方式发放并根据实际情况及时收回，保证PSL资金安全 属性具体内容 操作利率初创时为4.5%，随后经多次下调，当前为2.4% 期限每笔抵押补充贷款的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，实际使用期限不宜超过5年 操作对象以政策行为主。创设初始向国开行操作，2015年10月扩大至三家政策行。原则上也可以面向经国务院批准的其他金融机构法人及其分支机构 运作模式 政策行向PSL所支持的特定领域投放专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，从央行获取PSL 资金。自2016年5月起，央行在每月初，根据政策性银行上个月向特定领域的贷款情况，按贷款本金的100%发放PSL 资金 投向领域起初为棚改，随后扩大到基建、生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等多种领域 资料来源：中国人民银行，Wind等，天风证券研究所 1https://mp.weixin.qq.com/s/b_DQbarztH522_93ZyVSEw 2http://www.news.cn/politics/leaders/2023-10/31/c_1129951150.htm 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5125804/index.html 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5138967/index.html 5https://mp.weixin.qq.com/s/t74M9PSeRrJOO7NznWvFtA 2014年4月25日，央行创设PSL6，初衷在于开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。7月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业7，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。到2014年末，棚改货币化安置比例有所提高。 2015年6月，国务院提出2015-2017三年棚改计划8，PSL作为重要资金来源，在棚改货币化安置方面发挥了重要作用。 2015年10月，PSL操作对象扩大至三家政策行，投向领域扩大至重大水利工程、人民币“走出去”项目等其它特定领域贷款9。 2016年到2017年上半年，PSL支持棚改货币化持续推进，且不同政策行根据其自身定位，将PSL资金用于提供与其经营特色相对应领域的信贷支持10。 2018年，PSL投向领域继续扩容。根据2018年《农村人居环境整治三年行动方案》11以及中国人民银行天津分行的公告12，PSL投向领域扩容至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等更多领域，PSL资金支持的项目数量也在增加。 2022年下半年，为应对经济压力和部分突出问题，央行重启PSL用于支持基建相关领域的信贷投放，也可能涉及地产相关领域支持，PSL余额出现阶段性扩张。 2022年四季度货政报告披露13“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。 图3：PSL余额变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.PSL有何作用？ 综合历史，PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其作用就在于带动微观主体信用扩张。 首先参考PSL运用的两个典型阶段： 2015-2016年PSL支持棚改和地产 前期2014年上半年房价涨幅回落，销售萎靡，库存高企，去化压力加大，投资端积极性也严重下降。随后各地一系列地产政策出台，包括“930新政”以及一线城市限购限贷的 6http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/2810732/index.html 7http://www.gov.cn/xinwen/2014-07/29/content_2726581.htm 8http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-06/30/content_9991.htm 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/2971463/index.html 10http://lasa.pbc.gov.cn/lasa/120537/3117687/index.html 11https://mp.weixin.qq.com/s/RknJwPM7w3MKO4BSYXicsg 12http://tianjin.pbc.gov.cn/fzhtianjin/113678/3776040/index.html 13http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/2023022418125754970.pdf 放松。这其中，2014-2016全国地产能实现脱困，棚改货币化起到关键作用。 根据国开行2016年报，国开行依托PSL发挥棚改融资主渠道作用，其它的辅助融资渠道还包括银团贷款、棚改ABS等方式，引导社会资金参与棚改建设。 作为“PSL资金-棚改专项贷款-货币化安置”链条第一环，PSL资金支持货币化安置，助力居民资产负债表修复，支持购房需求，进而扭转地产周期和实现信用扩张。 图4：央行PSL操作与棚改货币化的相关运行机制 资料来源：深圳市人民政府官网等，天风证券研究所 此前棚改项目主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过20%。到2014年年末，纯货币补偿比例略有提高，但仍控制在不超过40%的水平。在大规模推进货币化安置以前，地产市场情况未见显著改善，尤其是低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。 2015年PSL运用力度快速提升、支持棚改货币化安置，有效补充居民现金流，资产负债表能力和购买力显著改善。地产库存逐步消化，到2016年商品房销售和房地产投资开始全面回暖。 图5：商品房成交面积MA30图6：不同能级城市新建住宅价格同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：PSL余额变化与地产狭义库存面积图8：PSL余额变化与地产销售和投资当月同比 资料来源：W
