信用债市场周报：提前兑付的风险与机会

提前兑付的风险与机会 证券研究报告 2023年11月19日 作者 信用债市场周报（2023-11-19） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 10月份以来，特殊再融资债大规模发行，截止11月17日，特殊再融资债 总披露规模达到13565.15亿元，完成发行的规模也达到1.255万亿。由此， sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 也带来了城投债提前兑付规模的明显增长。2023年10月1日-11月17日， 城投债提前兑付只数达到77只，总规模达到378亿元（其中部分仍处于议案进程中，尚未完成兑付）。 如何确定提前兑付的价格？ 提前兑付的价格可以分为三类：面值，面值+补偿，中债/上清所估值净价 （另外加补偿实际上也可以归为此类）。一般而言，面值最低，绝大多数债券都是以面值或高于面值的价格实现兑付。兑付价格是发行人与投资者之间的博弈，需要经过持有人会议。 历史上的提前兑付损益如何？ 提前兑付需要持有人会议通过，投资者有维护自身合法利益的途径，因而，2018年以来提前兑付的城投债中，有73.7%以高于公告当日中债估价净价实现了兑付，即获得了超额收益；但也有26.3%的债券提前兑付带来了损失。 超额收益在4元以上的有29只，其中，2022年9月公告提前兑付的云南 康旅及关联公司超额收益最高，达到10元以上（公告当日净价多在80-90 之间）。损失在1元以上的有47只，其中私募债有38只，公募债仅7只， 其中18尧都债按照面值80元进行兑付，但公告当日中债净价84.29元，损失最大。公募债低于净价兑付，或与投资者结构有关。 哪一类债券更容易获得超额收益？ 分区域来看，资质较弱的云南、宁夏、贵州、内蒙古等地区历史上提前兑付，获得了更高的超额收益。分发行方式来看，私募、净价≤票面的债券提前兑付能够获得更高的超额收益。当然，还需要结合企业实际情况判断。 此外，我们还需要关注提前兑付带来的城投债供给减少，可能将进一步加剧市场的资产荒。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 近期报告 1《固定收益：国有行1YCD发行利率整体不高于2.57%-同业存单周度跟踪 （2023-11-18）》2023-11-18 2《固定收益：丽岛转债，彩涂铝材行业规模龙头-申购建议：积极参与》2023-11-17 3《固定收益：数据出炉，后市怎么看？ -天风总量每周论势（2023-11-15）》2023-11-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.提前兑付的风险与机会5 1.1.近期提前兑付规模明显增长5 1.2.提前兑付的价格如何确定？6 1.3.量化提前兑付带来的损益7 1.4.小结10 2.信用评级调整回顾11 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现11 3.1.发行规模11 3.2.新券发行12 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体下行13 4.1.银行间市场13 4.2.交易所市场19 5.附录20 图表目录 图1：城投债提前兑付金额及占比（亿元）5 图2：城投债提前兑付只数及占比（亿元）5 图3：2023.10以来，各省市特殊再融资债发行计划及实际发行进度5 图4：2023年10月以来提前偿还城投债规模明显提升6 图5：特殊再融资债发行规模与提前兑付规模对比（亿元）6 图6：提前兑付前中债估值净价与面值的差7 图7：2018年以来通过提前兑付议案的债券，（提前兑付价格-公告日中债净价）价差分布7 图8：各区域债券提前兑付价格与公告日中债估价净值差分布8 图9：公募债提前兑付价格一般高于中债净价9 图10：私募、净价小于面值的债券能够获得更高超额收益9 图11：提前兑付城投债中公募占比持续降低9 图12：中债净价与超额收益的关系9 图13：中债净价与超额收益的关系（局部放大）9 图14：信用债发行量及净融资量走势11 图15：城投债发行量及净融资量走势11 图16：非金融企业短融发行量及净融资量走势12 图17：中票发行量及净融资量走势12 图18：企业债发行量及净融资量走势12 图19：公司债发行量及净融资量走势12 图20：银行间信用债成交额13 图21：交易所信用债成交额13 图22：银行间质押式回购利率20 图23：交易所质押式回购利率20 图24：商业银行普通债券收益率20 图25：商业银行普通债券信用利差20 图26：商业银行二级资本债到期收益率20 图27：商业银行二级资本债信用利差20 图28：商业银行永续债收益率20 图29：商业银行永续债信用利差20 图30：证券公司债收益率21 图31：证券公司债信用利差21 表1：2018年初以来各类提前兑付的议案数量及代表性方案6 表2：未通过或取消的提前兑付议案分布情况10 表3：本周发行人跟踪评级调整汇总11 表4：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总12 表5：中短期票据收益率周变化14 表6：企业债收益率周变化14 表7：城投债收益率周变化14 表8：商业银行普通债收益率周变化14 表9：商业银行二级资本债收益率周变化14 表10：商业银行永续债收益率周变化14 表11：证券公司债收益率周变化14 表12：中短期票据信用利差周变化15 表13：企业债信用利差周变化15 表14：城投债信用利差周变化15 表15：商业银行普通债信用利差周变化15 表16：商业银行二级资本债信用利差周变化16 表17：商业银行永续债信用利差周变化16 表18：证券公司债信用利差周变化16 表19：中短期票据等级利差周变化16 表20：企业债等级利差周变化16 表21：城投债等级利差周变化17 表22：商业银行普通债等级利差周变化17 表23：商业银行二级资本债等级利差周变化17 表24：商业银行永续债等级利差周变化17 表25：证券公司债等级利差周变化17 表26：中短期票据期限利差周变化18 表27：企业债期限利差周变化18 表28：城投债期限利差周变化18 表29：商业银行普通债期限利差周变化18 表30：商业银行二级资本债期限利差周变化18 表31：商业银行永续债期限利差周变化18 表32：证券公司债期限利差周变化19 表33：上周成交活跃的交易所信用债19 表34：中短期票据收益率分位数21 表35：中短期票据信用利差分位数21 表36：中短期票据等级利差分位数22 表37：中短期票据期限利差分位数22 表38：城投债收益率分位数22 表39：城投债信用利差分位数22 表40：城投债等级利差分位数23 表41：城投债期限利差分位数23 表42：商业银行普通债收益率分位数23 表43：商业银行普通债信用利差分位数23 表44：商业银行普通债等级利差分位数24 表45：商业银行普通债期限利差分位数24 1.提前兑付的风险与机会 近期，城投债提前兑付数量明显增长，引发市场关注，该如何看待由此带来的风险与机会？ 1.1.近期提前兑付规模明显增长 首先，我们回溯历史会发现，两轮债务置换与城投债提前兑付的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高。具体来看，从2017-2018年，城投债提前兑付金额达3337.3亿元，占比25.4%，提前兑付只数达415只，占比16.2%。2021年，城投债提前兑付金额达582亿元，明显高于前后年份。2023年1-8月，城投债提前兑付并未显示明显增长。 图1：城投债提前兑付金额及占比（亿元）图2：城投债提前兑付只数及占比（亿元） 3000 2000 1000 0 30% 城投债提前兑付金额 城投债提前兑付金额占比 20% 10% 0% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债提前兑付只数城投债提前兑付只数占比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：企业预警通，Wind，天风证券研究所注：2023年截止8.31；资料来源：企业预警通，Wind，天风证券研究所注：2023年截止8.31； 10月份以来，特殊再融资债大规模发行，截止11月17日，特殊再融资债总披露规模达到 13565.15亿元，完成发行的规模也达到1.255万亿。 图3：2023.10以来，各省市特殊再融资债发行计划及实际发行进度 各省/市 新增债券（亿元） 再融资债券（亿元） 一般债 专项债 一般债 专项债 其中：属于特殊再融资债券 一般债 专项债 各省份已公告合计 各省份已发行合计 贵州省 9.5 41.4 1591.7 701.8 1490.78 658.05 2148.83 1447.56 天津 20.0 701.7 696.1 749.7 681.67 604.66 1286.33 975.55 云南省 0.0 0.0 1173.6 99.5 1156.50 99.50 1256.00 1256.00 湖南省 0.0 344.9 501.6 820.2 501.60 620.40 1122.00 1122.00 内蒙古自治区 0.0 20.2 1055.7 174.2 892.80 174.20 1067.00 1067.00 辽宁省 0.0 50.4 1175.9 220.1 839.60 166.40 1006.00 1006.00 吉林省 22.9 197.5 614.9 492.4 537.00 355.00 892.00 892.00 重庆 0.0 244.2 461.9 354.1 421.90 304.10 726.00 726.00 广西壮族自治区 0.0 0.0 369.7 303.1 349.80 273.20 623.00 623.00 安徽省 20.0 0.0 277.2 350.2 277.20 342.80 620.00 620.00 黑龙江省 178.8 158.0 232.8 70.2 232.80 70.20 303.00 303.00 福建省 0.0 43.7 174.8 155.9 126.10 155.90 282.00 282.00 山东省 5.0 276.2 149.3 174.3 126.10 155.90 282.00 282.00 四川省 0.0 0.0 240.7 216.6 125.20 154.80 280.00 280.00 河北省 0.0 61.9 123.8 153.2 123.80 153.20 277.00 277.00 江苏省 0.0 423.1 130.2 209.6 116.70 144.30 261.00 261.00 河南省 16.3 114.3 130.8 125.2 130.84 125.15 255.99 255.99 甘肃省 0.0 180.6 186.3 33.7 186.30 33.70 220.00 220.00 江西省 0.0 341.8 69.7 86.3 69.70 86.30 156.00 156.00 陕西省 28.8 130.5 59.2 55.3 44.70 55.30 100.00 100.00 青海省 21.0 0.0 123.4 48.7 54.00 42.00 96.00 96.00 湖北省 0.0 416.6 57.8 262.1 41.10 50.90 92.00 92.00 宁夏 0.0 17.2 80.0 0.0 80.00 0.00 80.00 80.00 新疆 19.6 278.2 54.0 42.4 25.00 31.00 56.00 56.00 山西省 6.7 9.5 98.1 70.5 12.50 15.50 28.00 28.00 浙江省 0.0 0.0 185.8 112.4 11.20 13.