经营韧性十足的民营设计龙头，城中村+保障房创造新增量

民营设计龙头经营韧性强，优化业务结构盈利提升。地产行业承压背景下，建筑设计板块营收和业绩表现整体下行，公司2021年受低毛利EPC业务激增以及坏账计提影响，当年归母净利润同比大幅下滑。2022年起，公司调整业务结构，收缩EPC和低效业务体量，盈利能力快速修复，2022年毛利率同比提升8.32个p Ct 至29.21%，净利率同比+3.38个pct至7.92%，2023年延续盈利能力提升态势，2023H1、2023.3Q净利率分别为7.92%（同比+3.38个pct）、14.28%（同比+2.37个pct）。 2022、2023H1、2023.3Q实现归母净利润1.12、0.70、1.39亿元，yoy+6.48%、+4.42%、-3.64%，业绩增速表现位居板块前列，整体经营韧性十足。 深入挖掘非房公建业务板块，城市更新和保障房领域优势突出。公司积极开拓非房领域业务，由房企住宅扩展至公建和商办综合体，公建类业务营收占比由2019年的24.31%提升至2023H1的34.41%，有效对冲地产行业压力，2023H1建筑设计新签合同额9.39亿元，同比+19.85%。 公司在城市更新改造领域深耕16年，具备在一/二级开发阶段承接设计咨询业务的能力，参与多个广深地区的标志性项目，项目资源和操作经验优势突出。此外，公司为深圳保障房领域的引领者，长期参与当地标准制定，为全国最早完成城市级保障房产品研发的设计企业之一，承接人才保障房建筑面积超500万㎡，项目资源、技术实力打造竞争力。 城中村改造+保障房定调积极，创造前端设计咨询需求增量。今年超大特大城市城中村改造整体定调积极，根据我们在20%-50%的拆除比例情景下的测算，21个超大特大城市城中村改造总投资规模在3.5-8.2万亿元，建安投资总额为1.8-4.0万亿元，年均建安投资规模中值为4144亿元/年。设计咨询公司位居城中村改造产业链前端，一二级开发均有需求，我们测算本轮城中村改造设计需求规模为524-1225亿元，其中广深地区占比约23%。保障房为我国“十四五”期间重点建设板块之一，今年8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），提出推进保障性住房建设为推动建立房地产业发展新模式的重要举措，本轮城中村改造将建设一定比例保障房，未来我国将多措并举扩大保障性房供给，建设需求强劲，带动设计市场规模提升。 盈利预测于投资建议：公司为建筑设计领域的优质民营龙头，资质优异，技术实力雄厚，在地产行业下行期间，灵活调整客户结构，非房业务占比提升，同时收缩EPC业务规模，设计订单维持快速增长，盈利能力提升，较同行经营韧性十足。公司在城市更新和保障房建设领域客户资源以及技术经验优势突出，有望在本轮城中村改造和保障房建设推进中充分受益。此外，公司装配式设计和BIM应用水平行业领先，致力于进行建筑科技研发，对内推进BIM和AI设计开发应用，对外和软件公司开展合作进行BIM软件开发，立足传统设计业务加快科技转型，有望打造新的业绩增长点，助力估值提升。我们看好公司未来的稳健发展，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.39亿元、22.82亿元和26.68元，分别同比增长6.21%、17.69%和16.93%；归母净利润分别为1.73、2.06和2.42亿元，分别同比增长53.93%、19.16%和17.61%。维持“买入-A”评级，给予2023年20倍PE，对应目标价17.6元。 风险提示：地产和基建开发投资急剧下滑风险：在手订单进展不及预期风险：城中村改造和保障房建设推进力度不及预期风险；项目回款不及预期风险；行业竞争加剧风险。 1.民营建筑设计龙头经营稳健，业务优化盈利提升韧性十足 1.1.多措并举维持经营韧性，归母净利润恢复稳步增长 受地产行业三道红线政策影响，近几年地产行业投资下滑需求疲软，建筑类设计公司营收和业绩表现整体受下游影响呈现下行态势，若观察A股上市的11家房建类设计公司经营表现，2020-2023.3Q，板块整体归母净利润均为同比下滑，其中营业收入在2020-2021年为同比正向增长，但期内由于毛利率下降以及资产减值损失大幅增长，板块归母净利润连续两年同比下滑，2022年，下游需求持续萎缩且叠加上半年疫情封控影响，营收和业绩均呈现快速下滑状态，2023.3Q板块营收降幅明显收窄，同比-0.32%，但受盈利能力下滑影响，归母净利润同比-21.92%。 图1.建筑设计板块营收和归母净利润及yoy(亿元,亿元,%) 图2.建筑设计板块盈利能力（%,%） 公司2021年EPC营收占比高增，导致整体毛利率下滑，同时考虑到下游房企付款风险，对部分项目应收款项进行了较为充分的减值计提，信用减值损失高达1.31亿元，因此当年营业收入同比高增51.87%，但归母净利润同比-39.20%。2022年和2023年前三季度公司对业务板块进行调整，EPC业务营收规模大幅收缩，整体营收同比减少，分别实现营收18.25亿元（yoy-36.54%）、10.53亿元（yoy-18.73%）。此外，根据公司公告，2023年上半年，公司对所有下属公司严格执行动态评估，对亏损或低效的业务单元进行缩减或裁撤，并加强客户和项目的评估，确保新签合同的质量，多元经营措施并举下，公司整体盈利水平实现修复，毛利率大幅提升，2022、2023.3Q公司整体毛利率分别为29.21%（同比+8.32个pct）、31.95%（同比+2.01个pct），净利率分别为7.92%（同比+3.38个pct）、14.28%（同比+2.37个pct），2022、2023H1归母净利润恢复同比正向增长，分别为1.12亿元、0.70亿元，同比+6.48%、+4.42%，2023年前三季度归母净利润为1.39亿元，同比-3.64%，降幅远低于营收降幅（10.53亿元，-18.73%），公司各期业绩增速表现总体位于建筑设计板块前列，彰显优越的经营韧性。 图3.公司营业收入、归母净利润及yoy(亿元、亿元、%、%) 图4.公司信用减值损失(亿元) 图5.公司2018-2023.3Q毛利率变化(%) 图6.公司2018-2023.3Q净利率变化(%) 若对比板块中各公司表现，各建筑设计上市公司历史年份的营收、业绩增速表现差异较大，2022年和2023H1归母净利润均同比增长的公司为华建集团、华阳国际和中衡设计，其他各家建筑设计公司归母净利润增速呈现极大波动。在盈利水平上，对比建筑设计板块各家公司毛利率水平，公司2022年毛利率位居可比板块中等水平，实现毛利率29.21%，同比提升超过8个p Ct ，净利率位居可比板块第四位（7.92%）；2023.3Q，公司毛利率和净利率均位居板块前列，较2022年均有提升，实现毛利率31.95%，位居板块第3位，实现净利率14.28%，位居板块首位。 图7.可比公司营业收入yoy(%) 图8.可比公司归母净利润yoy(%) 图9.可比公司2022年盈利能力对比(%，%) 图10.可比公司2023.3Q盈利能力对比(%，%) 1.2.优化业务结构收缩EPC，高毛利设计业务占比提升 公司为建筑行业全产业链公司，业务覆盖设计、EPC、监理、造价咨询等，2019、2020年公司承接了多个大规模EPC订单，项目在2021年的营收确认比例较高，EPC营收占比大幅提升导致整体毛利率下行。2020年和2021年公司EPC营收均实现成倍增长，分别yoy+260.93%、137.36%，营收占比分别提升至24.17%、37.77%，但公司整体毛利率由2018-2019年的30%以上分别降至26.34%、20.88%。2022年和2023H1，公司控制EPC类业务承接，营收规模大幅下滑，占比收缩，公司整体毛利率整体提升，2022年EPC营收同比-70.71%，占比降至17.43%(同比-20.34个pct)，公司毛利率提升至29.21%（同比+8.33个pct），2023H1延续此态势，EPC营收yoy-74.89%,占比为11.33%，设计业务营收占比提升至77.42%，整体毛利率为27.19%（同比+0.83个p Ct ），由于建筑设计行业收款具备较强的季节性特征，叠加今年疫情影响减弱，随下半年营收确认占比提升，预计公司高毛利设计主业营收占比有望持续扩大，带动整体毛利率进一步提升。 图11.2018-2023H1公司业务结构及整体毛利率(百万元，%) 图12.2022年公司各业务板块营收及营收占比(百万元，%) 2.大力拓展政府民生类业务，深耕城市更新16年优势突出 2.1.积极扩大下游业务板块，深入挖掘非房公建领域 公司下游覆盖住宅、公建、商办综合体等多个应用领域，所承接项目的建筑类型不断丰富，成立之初主要从事住宅建筑领域的设计业务，后逐步拓展至公共建筑和商业综合体等建筑类型，公司住宅类业务营收占设计业务总营收比重最高，2018-2023H1均在40%以上，但自2020年起，占比呈下将趋势，由2019年的峰值54.31%降至2022年的47.49%，公司积极扩大非房公共建筑业务的经营规模，公建业务营收占比自2019年以后持续提升，由2019年的24.31%提升至31.92%，2023H1进一步提升至34.41%。 自2022年起，地产行业总体承压明显，新开工面积大幅下滑，地产类设计项目需求萎缩，同时在执行项目受地产商资金层面影响，回款进度不及预期，多家建筑设计公司对地产类项目进行计提，而公建类项目下游业务主要为政府或产业企业客户，在支付能力上保障性相对更强，且公建类投资建设需求主要和基建投资以及工商企业资本开支相关。公司地产类设计业务占比收缩，向公建类项目切换，有助于保证整体经营规模持续增长以及回款改善。 图13.2018-2023H1公司设计营收板块中各建筑类型占比（%） 公司承接的公共建筑包括办公楼、学校、医院、艺术中心、旅游建筑等多种类型，下游业主主要为政府、工商企业等。根据公告内容，公司是深圳市建筑工务署、福田区政府、南山区政府、宝安区政府、龙华区政府、坪山区政府等政府部门的战略批量采购单位，同时还发展了华为、大疆等大型企业客户。公司持续开展政府类民生建筑领域的业务开拓和技术研发，包括教育、医疗、人才房、保障房、长租公寓等，并依托自身全产业链优势，打通“设计-生产-建造”全流程，为民生工程大规模建造和土地集约开发模式的要求提供解决方案。1）在教育建筑领域，公司深耕教育建筑产品研究与设计18年，完成30余所教育建筑设计项目，为社会提供学位超46000个,与政府、学校及深圳一线品牌教育集团建立起长期良好合作关系。 2）在医疗康养领域，根据公司2022年年报，2003年至今，公司已设计、建成近30个医疗、医养建筑，为社会卫生机构提供总床位数超16000个。3）在人才保障房领域，公司项目经验丰富，根据年报和中报信息，公司成功中标轨道13号线（宝安段）、赣深高铁（宝安段）等项目拆迁安置房建设项目EPC合同，并与深圳市人才安居集团建立战略合作关系，技术经验和项目资源优势兼备。 表1：公司各类公建项目案例 2.2.深耕城市更新改造16年，保障房设计建设的引领者 公司在城市更新改造建设领域深耕16年，组建城市更新业务的专业部门，自2007年深圳大冲旧村改造（深圳华润城）开始至今，公司参与的城市更新改造项目遍布深圳、广州、东莞、合肥、长沙等全国多个超大特大城市核心地段,逐步发展成为城市更新制度、设计协作制度的深度参与者。城市更新改造包括城中村改造、旧改、棚改等各种类型，从产业链角度看，涉及到可研规划、设计咨询、造价、工程承包、工程管理等多个链条。公司业务领域较为广泛，可在城中村改造项目规划、设计、咨询服务、造价服务、工程管理等多个业务环节提供服务，在一级开发阶段即可提供城中村改造项目的专项规划、指标制定、经济测算、方案编制等城市更新咨询服务，助力后续二级开发阶段工程设计订单的承接，目前公司正在参与推进的城中村改造建筑面积超3000万㎡。 图14