利率债周报：年末行情有哪些规律？

我们回顾了近三年年末债市行情，结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势，供投资者参考。 1）2021年11-12月：基本面+资金面主导下，债市收益率下行。 2021年年末，经济下行压力较大，制造业PMI回落、信贷需求转弱，尽管地产政策经历了一系列微调，信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。 货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置，11月正处于加速发行阶段，对流动性产生一定的抽水作用，且11月份央行投放力度并未明显加码资金价格中枢上行； 12月份降准50bp，12月直至跨年前，资金价格中枢下行。 经济下行压力叠加货币宽松预期，债市收益率震荡下行。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”，政策预期对债市虽有扰动，但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。 2）2022年11-12月：预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整 疫情防控优化+地方政策放松，预期转向。此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。 同时，债市调整引发理财“负反馈”。资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。 2022年11-12月，理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行，负反馈引发债市震荡调整。 10月底至12月6日，10年国债收益率累计调整27bp，10月-12月，10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。 3）2023年11-12月：基本面偏弱+供给冲击，债市收益率中枢下行 11月，政府债加速发行，即便央行超额续作6000亿元MLF，资金面依然处于紧平衡状态。10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。 12月份，政府债供给压力相对10月、11月有所减退，叠加MLF再次超额续作，资金面压力有所缓解。从基本面来看，2022年四季度以来，制造业PMI连续回落。偏弱的基本面叠加偏松的资金环境，12月份债市收益率转为下行。 10-12月，10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%，中枢有所回落。 基于前面的分析，我们发现今年的基本面情况、政策导向等方面均能从往年找到相似之处。 首先，基本面来看，与2021-2023年类似，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。 虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导，但我们提示：第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。 其次，政府债供给压力预计可控，资金面压力预计不大。11-12月政府债供给压力可能会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富，可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性，年内资金面压力预计相对可控，对债市的扰动有限。 第三，发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段，理财均出现阶段性赎回压力，但基于学习效应，均未出现赎回的连锁反应。年内，即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整，在资金面无虞的情况下，赎回潮发生的概率预计都不大。 在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证，市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点：一是受风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应的扰动； 二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续，还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。 利率回顾：本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y 期限国债收益率分别相比上周五变动-1.0bp、-6.4bp、-8.7bp、-7.5bp、-2.8bp、-1.3bp、-4.3bp，10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄，10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.32%。 关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动-5.3bp、-4.7bp、-3.9bp、-2.7bp、-0.7bp、-2.2bp、-3.0bp，10Y国开债收益率收于2.21%。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，跨月叠加买断式逆回购、央行净买入国债等操作，资金价格有所下行，大行隔夜融出利率降至OMO利率之下。大行以及银行整体净融出余额均有所回升，银行间杠杆率再度有所上行。存单方面，发行利率维持一定的刚性，二级到期收益率有所下行。下周（11/4-11/10）有1.4万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模432亿元，同业存单到期量约4926亿元。机构行为方面，基金转为净买入，农商行净卖出，保险期限回落，理财回升。 风险提示：经济增长超预期；增量财政政策超预期；数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 1、年末行情有何规律？ 我们回顾了近三年年末债市行情，结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势，供投资者参考。 2021年11-12月：基本面+资金面主导下，债市收益率下行 2021年年末，经济下行压力较大。9、10月份制造业PMI下行至枯荣线以下，11、12月份重回景气区间，但相比上半年景气度明显回落。信贷需求有所回落，居民中长期贷款、企业中长期贷款下半年以来同比少增，尽管地产政策经历了一系列微调，例如顶层定调“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，以及保障优质房企融资，地方层面出台放宽公积金政策、放款落户限制等多项政策调整，信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。 图表1：2021年下半年，居民中长贷走弱（亿元） 图表2：2021年下半年，企业中长贷走弱（亿元） 货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置，11月正处于加速发行阶段，对流动性产生一定的抽水作用。然而11月份央行投放力度并未明显加码，OMO净回收流动性、MLF等量续作；12月份宽货币力度加码，12月6日，央行宣布将于12月15日降准50bp，货币宽松预期升温，12月直至跨年前，资金价格中枢下行。 图表3：2021年11月资金价格中枢上行，12月份至跨年前下行（%） 经济下行压力叠加货币宽松预期，债市收益率震荡下行。10Y国债收益率中枢从10月份2.97%降至11月份的2.91%以及12月份的2.84%。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”，政策预期对债市虽有扰动，但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。 图表4：2021年至2023年年末债市表现（%） 2022年11-12月：预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整 2022年Q4债市调整主要是由政策转向+流动性不足触发的债市负反馈。 11月以来资金面边际收紧，降准后有所缓和。价的角度，大行隔夜逆回购利率绝对水平并不高，位于OMO利率（2.0%）之下，但11月以来边际回升至接近2.0%的水平。量的角度，大行+股份行净融出余额也低于季节性水平。随着央行在11月底宣布将于12月5日降准25个基点，释放了约5000亿元的流动性，资金面压力有所缓和。 图表5：2022年10-12月，大行隔夜逆回购利率位于OMO利率之下（%） 疫情防控优化+地方政策放松，预期转向。此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。疫情防控方面，11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对于疫情方面的防控管控更加灵活、科学；地产方面，金融管理部门多措并举支持房企合理融资，信贷、债券、股权“三箭齐发”。 同时，债市调整引发理财“负反馈”。由于资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。2022年11-12月，理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行，负反馈引发债市震荡调整。 图表6：2022年11-12月，理财净买入存单规模超季节性下行（亿元，4WMA） 10月底至12月6日，10年国债收益率累计调整27bp，10月-12月，10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。 2023年11-12月：基本面偏弱+供给冲击，债市收益率中枢下行 11月，政府债加速发行，资金面紧平衡，债市震荡。11月份，1万亿增发国债叠加特殊再融资债的发行，政府债供给压力增大，资金面较为紧张，即便央行超额续作6000亿元MLF，资金面依然处于紧平衡状态。11月份，10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。 12月份，供给压力边际减退，叠加基本面偏弱，债市收益率转为下行。1 2月份，政府债供给压力相对10月、11月有所减退，叠加MLF再次超额续作，资金面压力有所缓解。从基本面来看，2022年四季度以来，制造业PMI连续回落，9-12月分别为50.2%、49.5%、49.4%、49.0%。偏弱的基本面以及偏松的资金环境，12月份债市收益率转为下行。10-12月，10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%，中枢有所回落。 2024年年末，债市怎么走？ 基于前面的分析，我们发现今年的基本面情况、政策导向等方面均能从往年找到相似之处。 首先，基本面来看，与2021-2023年类似，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。根据我们前面的报告《4.6之后的政策逻辑》以及《10月经济成色如何？》中的分析，虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导，但我们提示：第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。 其次，政府债供给压力预计可控，资金面压力预计不大。在《从政府债发行进度看增量供给》中，我们判断，假设国债按照现有节奏发行，地方债1 1-12月在发完现有额度的基础上增发2万亿元，11-12月政府债供给压力会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富，可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性，年内资金面压力预计相对可控，对债市的扰动有限。 图表7：政府债月度净融资预测（亿元） 第三，发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段，理财均出现阶段性赎回压力，但基于学习效应，均未出现赎回的连锁反应。年内，即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整，在资金面无虞的情况下，赎回潮发生的概率预计都不大。 在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证，市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点：一是受风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应的扰动；二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续，还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。