供给收缩推动价格上涨，后期或震荡调整为主

行业报告|行业研究周报 水泥 供给收缩推动价格上涨，后期或震荡调整为主 证券研究报告 2023年11月19日 作者： 分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师林晓龙SAC执业证书编号：S1110523050002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：本周（11.13-11.17）水泥指数上涨1.63%，跑赢建材指数。本周全国水泥市场价格环比上涨0.4%。价格上调区域有山东、河南、海南和云南地区，幅度10-30元/吨；价格回落地区主要是上海和江苏，幅度10-20元/吨。11月中旬，国内水泥市场需求表现疲软，全国重点地区水泥企业出货率低于去年同期水平。价格方面，受益于北方冬季错峰生产以及局部限电减产，价格延续小幅上行趋势。鉴于全国水泥市场需求旺季不旺，且长三角地区价格提前松动下行，预计后期价格走势或将震荡调整为主。 核心观点：我们认为当前水泥估值与基本面均在相对底部区域，向下空间有限，我们看好城中村改造加快推进，有望带动明年地产新开工向上，提振水泥需求，水泥价格弹性有望超预期，当前部分A股水泥公司及港股水泥公司股息率维持在较高水平，水泥板块具备进可攻，退可守的优势。基本面来看，当前价格水平下我们预计行业大多数企业已难有盈利，价格向下空间较为有限，我们判断三季度有望形成水泥企业盈利底，四季度 有望实现增长。明年若需求有所回升，水泥价格弹性有望超预期。 重点推荐标的：水泥方面推荐价值品种【海螺水泥】，成长性较好的弹性品种【华新水泥】、【上峰水泥】、【青松建化】，以及数字化转型品种【宁夏建材】，混凝土减水剂品种推荐【苏博特】(与化工团队联合覆盖）、【垒知集团】。 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2020 2021 2022 600585.SH 海螺水泥 1241.1 23.4 332.67 156.61 112.76 149.19 6.28 2.96 2.13 2.82 3.73 7.92 11.00 8.30 0.68 0.68 0.64 0.61 9.1% 10.2% 6.3% 600425.SH 青松建化 62.3 3.9 3.15 4.15 6.05 7.66 0.20 0.26 0.38 0.48 19.77 14.99 10.29 8.13 1.24 1.18 0.96 0.86 0.0% 3.5% 2.6% 000401.SZ 冀东水泥 186.1 7.0 28.10 13.58 5.42 11.94 1.06 0.51 0.20 0.45 6.62 13.71 35.00 15.56 0.58 0.61 0.56 0.55 3.8% 10.7% 2.1% 000672.SZ 上峰水泥 84.0 8.7 21.76 9.49 8.94 11.00 2.24 0.98 0.92 1.13 3.86 8.86 9.42 7.67 1.01 1.00 0.92 0.80 8.2% 7.7% 4.0% 000789.SZ 万年青 58.8 7.4 15.93 3.88 6.32 7.73 2.00 0.49 0.79 0.97 3.69 15.04 9.33 7.60 0.79 0.85 0.76 0.72 9.5% 10.9% 3.5% 000877.SZ 天山股份 619.4 7.2 125.30 45.42 26.35 57.33 1.45 0.52 0.30 0.66 4.94 13.64 23.51 10.80 0.82 0.76 0.75 0.72 0.8% 4.6% 3.8% 002233.SZ 塔牌集团 87.5 7.3 18.36 2.66 8.13 9.25 1.54 0.22 0.68 0.78 4.77 32.87 10.77 9.47 0.75 0.77 0.75 0.72 5.9% 8.4% 1.6% 600449.SH 宁夏建材 101.7 21.3 8.01 5.29 3.98 5.16 1.68 1.11 0.83 1.08 12.69 19.23 25.53 19.73 1.50 1.44 1.39 1.33 3.1% 2.5% 1.8% 600801.SH 华新水泥 282.3 13.6 53.64 26.99 26.90 38.79 2.56 1.29 1.29 1.87 5.31 10.55 10.53 7.26 1.07 1.04 0.95 0.86 8.1% 7.5% 3.8% 603916.SH 苏博特 50.6 12.0 5.33 2.88 1.99 3.49 1.27 0.69 0.47 0.83 9.50 17.57 25.62 14.51 1.29 1.21 1.19 1.12 2.5% 3.0% 2.5% 002398.SZ 垒知集团 36.3 5.1 2.72 2.11 2.35 3.04 0.38 0.29 0.33 0.43 13.39 17.27 15.47 11.95 1.07 1.01 0.97 0.91 1.6% 1.6% 1.6% 注：表中市值数据截至2023年11月17日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队，资料来源：Wind、天风证券研究所 水泥：23Q3水泥企业收入利润环比继续下滑，量价两端均承压，Q3行业出货率整体低于去年同期水平，且由于库存压力较大，价格持续走低，但同比角度，部分企业业绩同比已开始转正，部分公司依靠区位优势表现相对较好，如塔牌、青松建化，华新水泥和上峰水泥则主要依靠非水泥业务的高增，近期水泥价格开始逐渐恢复，我们判断Q4业绩环比有望进一步好转。 减水剂：减水剂下游需求同样受到地产端影响而出现下滑，Q3业绩暂未出现改善趋势，减水剂价格端较水泥更稳定，主要受销量下降拖累。我们预计苏博特产能利用率提升后，毛利率及费用率有望改善，中长期来看，减水剂企业的成长性要优于水泥。 图：水泥链上市公司业绩情况一览 证券简称 总市值 （亿元） 年初至今涨幅（%） 单季度营收（亿元） 单季度归母净利润（亿元） 23Q1 23Q2 23Q3 Q1同比 Q2同比 Q3同比 23Q1 23Q2 23Q3 Q1同比 Q2同比 Q3同比 海螺水泥 1241.1 -14.5% 313.7 340.7 336.1 23% 11% 16% 25.51 39.18 22.04 -48.2% -20.30% -14.5% 天山股份 619.4 -16.1% 223.8 310.6 269.4 -21% -16% -19% -12.31 13.73 -0.91 -220.1% -44.30% 由盈转亏 华新水泥 282.3 -8.4% 66.3 92 83.3 1% 17% 12% 2.48 9.45 6.82 -63.1% 3.20% 6.9% 上峰水泥 84.0 -18.8% 13.9 18.2 16.7 -7% -11% 3% 1.73 3.59 1.69 -49.4% -2.00% 21.6% 青松建化 62.3 5.1% 6.2 15.3 14.3 21% -4% 13% 0.07 2.62 2.40 181.6% 5.40% 62.2% 冀东水泥 186.1 -14.9% 51.8 93 78.6 4% -22% -25% -7.92 4.23 0.47 -239.8% -69.20% -90.5% 塔牌集团 87.5 3.4% 13.1 15.6 12.5 5% 16% -18% 2.33 2.53 1.29 342.4% 107.20% 283.6% 万年青 58.8 -13.7% 19.5 21.5 18.8 -29% -31% -26% 0.92 1.75 0.42 -56.0% -38.20% -44.0% 福建水泥 24.2 -1.1% 4.5 5.8 4.7 -13% -15% -33% -1.01 -0.32 -0.95 -107.5% 亏损收窄 亏损收窄 宁夏建材 101.7 79.2% 11.4 31.2 32.2 16% 25% 8% 0.06 1.45 1.40 -56.1% -60.70% -34.7% 祁连山 82.0 6.3% 8.1 25.3 23.4 -13% -16% -7% 0.11 2.27 3.05 279.9% -54.50% -10.2% 垒知集团 36.3 -11.7% 7.8 10.4 9.5 -12% -8% -9% 0.48 0.77 0.42 -13.4% -4.10% -42.5% 苏博特 50.6 -25.1% 6.7 9.9 9.2 -7% -4% -5% 0.4 0.57 0.44 -49.6% -32.50% -37.7% 注：表中市值数据截至2023年11月17日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队， 资料来源：Wind、天风证券研究所 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。中性假设下23年 水泥需求小幅下滑。 •23年春节后水泥需求快速恢复，但进入二季度受雨水天气、下游资金短缺等因素影响，旺季需求低于预期。1-10月水泥产量16.86亿吨，同比下滑1.1%，较1-9月下滑0.4个百分点，其中10月单月水泥产量1.91亿吨，同比下滑4.0%，较9月降幅收窄。水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强，若下半年新开工难有好转，我们判断全年水泥需求或仍将继续下滑，但在新开工逐渐接近周期底部情况下，我们预计水泥需求也将逐步企稳，未来再次大幅下滑的可能性较低。 150% 100% 50% 0% -50% -100% 图：房地产销售、新开工、竣工面积同比增速图：广义基建、狭义基建、房地产开发投资同比增速 60% 房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 40% 20% 0% -20% 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 -40% 表：水泥需求预测 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2016年 15.7% 8.1% 2.5% 2017年 13.9% 7.0% -0.2% 2018年 1.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.3% 8.5% 6.1% 2020年 3.4% -1.2% 1.6% 2021年 0.2% -11.4% -1.2% 2022年 11.5% -39.4% -10.8% 2023E 5.0% -20.0% -3.5% 本周北方大部分省区开始执行采暖季错峰停窑，云南窑磨停产增加。北方十五省区