收入略超市场预期，核心品类韧性较强

事件：北京时间2023年11月15日，京东集团（9618.SW）发布2023年第三季度报告。2023年第三季度，公司实现营业收入2,477亿元，同比增长1.7%，略超彭博一致预期；其中，商品收入1,953亿元，同比下降0.9%；服务收入524亿元，同比增长12.7%。从费用端来看，2023年第三季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.53%/3.21%/1.00%/6.15%，22年同期为1.69%/3.12%/1.08%/5.89%，分别变化-0.16/+0.09/-0.08/+0.25pct。利润端表现超预期：2023年第三季度Non-GAAP净利润为106亿元，同比增加6%；净利润率为4.3%，同比优化0.2pct。 运营数据方面，继续推进开放生态建设和价格竞争力策略。2023年第三季度，京东入驻商家和活跃商户数量加速扩张，均达到历史新高水平。同时3P订单量和3P活跃用户数量同比持续增长。 京东零售：收入与去年同期基本持平，平台生态建设稳步推进。 2023年第三季度，京东零售收入达2,120.6亿元，同比增长0.1%，略低于市场预期。 其中，电子产品及家用电器品类收入1,193.2亿元，去年同期收入1,192.8亿元，同比提升0.03%；日用百货品类收入759.9亿元，同比下滑2.3%。整体来看，在降价、补贴等举措下京东零售收入保持稳健，电子产品及家用电器的收入与去年同期持平，前三季度收入增速高于行业平均值，行业优势不断巩固。公司下沉策略稳步推进，聚焦开放生态建设。2023年第三季度，“春晓计划”再次升级20项扶持商家举措，带动新商家入驻数量再创新高，三季度整体商家数量同比保持三位数增长。 此外，京东3C数码持续推动全渠道深化布局，三季度累计推动47家京东之家、京东电脑数码新店开业。我们认为，随着公司带电品类在下沉市场持续获得市场份额，以及日用百货品类产品结构持续优化，京东零售收入有望回到增长通道。 京东物流：收入超市场预期，高质量增长趋势明显。 2023年第三季度，京东物流收入达416.6亿元，同比增长16%，高于市场预期。其中，一体化供应链客户收入同比增长7.5%至196.1亿元，其他客户收入同比增长25.7%至220.6亿元。截至2023年9月30日，外部一体化供应链客户数量为5.4万名，ARPC同比增长22.7%至14.3万元。我们认为，随着与德邦网络协同、资源融合稳步推进，快运业务收入规模继续扩大，规模效应下有望进一步降本。2023年第三季度，京东物流业务实现经营利润2.9亿元，经营利润率同比小幅下降0.02pct。 达达及新业务：经营略有亏损，幅度小于市场预期。 2023年第三季度，达达经营收入达29亿元，同比增长20%。京东小时购已与超过40万家实体门店建立合作，在超过2200个县区市构筑“幸福三公里”即时零售生态圈，为消费者提供“59元立免基础运费”服务。2023年第三季度，新业务经营收入达38亿元，同比下降23.6%。新业务经营亏损1.4亿元，亏损幅度小于市场预期。 投资建议：我们认为，随着整体消费稳中向好，公司各品类增长有望重回健康增速，公司核心带电品类有望持续获得市场份额，以及商超品类调整带来的影响减弱，我们预计京东2023-2025年收入为10,748/12,746/14,370亿元（前值分别为10,779 /12,746 / 14,370亿元），同比增长2.7% / 18.6% / 12.7%；调整2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为340/449/528亿元（前值分别为317 /450 / 538亿元）。 长期来看，IP和3P全盘统筹与公司推进的价格竞争力策略协同，叠加下沉策略不断推进获客，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，我们给予2023年12x PE，目标价为140港元。 风险提示：宏观经济波动风险；政策监管风险；行业竞争加剧风险；新业务发展不及预期风险；入驻品牌表现不及预期风险；海外政策监管风险。