业务主动调整影响持续，自由现金流改善

投资要点 业绩摘要：京东集团公告2023Q3财报，23Q3实现营收2477亿元（yoy+1.7%），Non-GAAP经营利润111亿元（yoy+12%），Non-GAAP归母净利润106亿元（yoy+5.9%），京东零售operatingmargin为5.2%，同比持平，环比23Q2提升2pp；截至23年9月底， TTM 的自由现金流394亿元，较22年同期大幅提升136亿元，环比23Q2底提升59亿元。 物流成为营收增长拉动力，23Q3分品类来看：①3C家电营收1193亿元，同比持平；日用百货商品收入760亿元（yoy-2.3%），主要受京喜等新业务主动收缩的影响；②平台及广告收入195亿元（yoy+3%）；物流及其他服务收入329亿元（yoy+19.3%），主要受一体化供应链客户收入提升、德邦并表等的影响（德邦物流自22年7月26日并表）。 京东物流和达达集团拉动营收增长，各板块利润率均持续改善。23Q3分业务板块来看：①京东零售营收2121亿元（yoy+0.1%），经营利润110亿元（yoy+0.7%）；②京东物流营收417亿元（yoy+16.5%），经营利润2.9亿元（yoy+13.8%）；③达达集团营收28.7亿元（yoy+20%），经营亏损0.5亿元，同比改善；④包括京喜、京东国际、京东产发在内的新业务实现营收38亿元（-24%），经营亏损1.4亿元，主要系京喜等业务主动调整的影响。 供应链效率持续优化。截至23Q3季度末，京东的供应链基础设施资产规模同比增长17%，达到1486亿元。23年双十一期间95%的京东自营订单均可实现半日、当日、次日达。23Q3的 TTM 库存周转天数为30.8天，持续优化中。 生态活跃度提升，23Q3整体商家数量新高。①入驻商家：23Q3整体商家数量同比保持三位数增长，其中商超、时尚、居家等品类的pop商家数同比大幅增长，且活跃的商家数量也在加速增长，来自3P商家的广告收入继续保持两位数的增长。②订单量：23年1-9月，京东新入驻的商家总成交单量环比上月同期增长超5倍，预计长期3P的订单和GMV占比将超过1P。③用户：23Q3零售用户的购物频次继续保持较好增长，且增速快于ARPU增长，其中PLUS会员数保持双位数增长。 降低包邮门槛，有望带动商超品类的销售。23年8月23日，京东宣布降低包邮门槛，京东自营的商品，PLUS会员从每月5张运费券升级成全年无限免邮，普通用户从满99元免邮升级成满59元免邮，有望提升商超板块的购物频次，提升PLUS会员数量。 2023年双十一：根据京东官微，23年京东双十一成交额、订单量、用户数齐创新高，亮点包括：①双十一期间，京东采销直播的总观看人数突破3.8亿；②京东百亿补贴频道加码，商品数量达618时的2倍，频道用户规模较6月增长近5倍；③商家：参与京东11.11的商家数量再破纪录，较22年同期增长超1.5倍。 ④超60个品牌成交额突破10亿元，近2万个品牌成交额同比增长3倍。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营收增速分别为2.96%/10.3%/11.1%，Non-GAAP归母净利润分别为295/333/383亿元。根据京东集团业绩会信息，公司预期京东整体和零售业务24年将开始恢复正常增速，有信心取得快于社零的增速，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险；电商线上化率不及预期风险。