22fy公司收入20,551亿,yoy+8.6%,归母净利510亿,yoy-1.2%,扣非归母净利452亿,yoy-8.7%;单22q4收入5,198亿,yoy-6.2%,归母净利74亿,yoy-45.2%,扣非归母净利55亿,yoy-57.3%。若剔除中海地产贡献,22fy公司归母净利406亿,同口径yoy+48.2%。地产开发业务拖累较大,非地产业务增长强劲,同时自由现金流较多改善,23年值得期待。 工程新签收入快增,地产承压,境外收入高增,23Q1新签增长强劲 收入分业务,房建工程/基建与投资/房地产开发与投资/勘察设计分别收入12651/4935/2820/108亿,yoy分别+10.3%/+20.4%/-14.8%/-0.5%,房建、基建快速增长,地产开发同比较大幅度下滑。新签角度,22fy建筑业务新签合同额35015亿,yoy+12.7%,房建、基建延续快增。22fy地产合约销售额4016亿,yoy-4.9%,地产销售阶段承压。23q1建筑业务新签9718亿,yoy+16.4%,地产合约销售额1124亿,yoy+82.8%,23年新签增长提速。 22fy境内、境外收入分别为19471、1080亿,分别yoy+8.0%、+20.9%;新签分别为33495、1520亿,yoy+13.3、+0.2%。 地产效益承压,减值及汇兑等阶段拖累盈利能力,期待23年积极变化 22fy公司毛利率10.5%,yoy-0.9pct,单22q4毛利率12.4%,yoy-1.0pct。 全年房建/基建与投资/房地产开发与投资/勘察设计毛利率分别为8.0%/10.5%/19.0%/20.8%,分别yoy+0.1/+0.0/-2.1/-0.3pct。地产开发毛利率承压,对整体利润率有较多拖累。22fy减值损失135亿,占收入比例0.7%,同比基本持平,减值规模较大,地产行业偏低的景气度有较大拖累;地产行业景气筑底并边际修复,后续减值拖累有望边际降低。22fy期间费用率yoy+0.5pct至5.4%,主因汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct至1.0%。 22fy归母净利率2.5%,yoy-0.2pct,单22q4归母净利率1.4%,yoy-1.0pct。 两金周转延续历史较快水平,自由现金流较多改善 22fy公司资产负债率74.4%,yoy+1.1pct,有息负债比率35.4%,yoy+2.5pct。 两金周转小幅放缓,22fy两金周转天数225天,同比+7天,整体维持在历史较快水平。22fy公司经营活动现金流同比少流入105亿至净流入38亿,投资活动现金流同比少流出210亿至净流出115亿。投资性现金流+经营性现金流净额同比少流出104亿,自由现金流较大幅度改善。 地产销售已较好改善,海外工程受益带路景气向上 23年地产行业景气度或触底向上,地产开发效益或改善,23q1销售已有较好恢复。同时在地产行业加速分化背景下,公司地产业务发展前景或更优。海外业务或受益一带一路景气向上,疫情影响趋弱背景下,利润率或持续改善。考虑地产盈利仍承压,我们下调23-24年公司归母净利为568/627亿(前值636/725亿),新增25年归母净利预测701亿,yoy分别+12%/10%/12%,给予23年目标PE 7x,小幅下调目标价至9.49元。 风险提示:地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险 财务数据和估值 1.公司历年经营情况及可比公司估值表 图1:公司近年营收及同比增速 图2:公司近年归母净利润及同比增速 图3:可比公司估值情况