深度报告：OLED产业链材料+设备双龙头，有望充分受益行业发展

OLED行业需求高增，国内厂商表现优异，份额攀升出货。根据CINNO Research数据显示，2023Q3全球市场AMOLED智能手机面板出货量约1.8亿片，同比高增29.6%，国内厂商出货份额不断攀升，占比45.0%，同比提升14.6%； 其中柔性AMOLED智能手机面板占比近八成，同比上升4.0个pct。京东方AMOLED智能手机面板2023年Q3出货量同比增长68%，前三季度柔性AMOLED产品出货量已超8,000万片；维信诺/天马表现亮眼，2023年Q3分别同比高增95.6%/385.7%。伴随着中大尺寸OLED屏在笔记本、Pad等电子产品中持续应用，未来OLED行业有望迎来高速发展。奥来德是OLED产业链上游环节面板制造中的有机发光材料与蒸发源设备领域龙头企业。公司技术储备丰厚，在封装材料、PDL材料、小型蒸镀机等“卡脖子”产品上均有所突破，并进军钙钛矿光伏电池领域，未来将充分受益行业发展。 有机发光材料放量，拓展薄膜封装/PDL材料提升产品丰度。国内OLED面板市场规模稳定提升，产能扩充力度大，带动上游材料需求不断增长。根据新材料在线数据，2022年中国有机发光材料市场规模达43.2亿元，预计2025年将达到109亿元，国产占有率持续提升，发展空间巨大。公司深耕有机发光材料终端材料多年，产品以发光功能材料（prime）为主。目前公司新一代R-prime、G-prime材料均已导入多家下游客户产线，实现稳定量产供货，B-prime材料在多家客户测试有望导入，成为业绩增长新动能。长春及上海双工厂15吨产能保障有机材料放量。此外，公司布局封装材料及PDL材料，成为薄膜封装材料国内首个合格供应商，并实现连续稳定供货，PDL材料也已在下游客户产线进行测试。 蒸发源设备独占鳌头，8.5代线性蒸发源迅速推进中。公司于2012年切入蒸发源领域，2017年正式投产，打破国外技术垄断，成功实现蒸发源设备的自主研发、产业化和进口替代，主要生产适配Tokki蒸镀机接口的6代线AMOLED线性蒸发源产品，市场占有率高。过去几年受益于6代AMOLED产线扩张，蒸发源设备为公司业绩支柱。公司洞察面板行业发展趋势，前瞻性布局高世代蒸发源，目前8.5代线性蒸发源正在制作样机。同时公司战略布局钙钛矿蒸镀机及硅基OLED蒸镀机，有望成为下一个增长点。 投资建议：公司有机发光材料持续放量，下游客户群拓展顺利；G8.5代线性蒸发源和小型蒸镀机有望成为下一个增长动力。预计公司2023-2025年实现收入5.29、7.62、11.19亿元，同比增长15.2%、44.2%、46.8%；归母净利润1.30、2.19、3.55亿元，同比增长14.7%、69.0%、61.8%，对应PE分别为55、33、20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险；客户集中风险；OLED行业波动及市场竞争加剧的风险。 盈利预测与财务指标 1专注OLED材料及设备领域，业绩增长势头强劲 1.1专注OLED材料及蒸发源设备领域，强研发能力打破国外垄断 OLED上游有机发光材料与蒸发源领域龙头企业，延伸布局钙钛矿业务。公司成立于2005年，专注于OLED产业链上游环节面板制造中的有机发光材料与蒸发源设备研发、生产、销售及售后服务工作。随着技术经验积累，公司的有机发光材料产品由成立初期的少数中间体、前端材料为主，发展至以技术门槛更高的终端材料为主。目前形成以发光功能材料为主，空穴功能材料、电子功能材料及其他功能材料为辅的产品格局。蒸发源是OLED面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件，公司于2012年切入该领域，2017年6代线蒸发源正式投产，打破国外垄断，实现进口替代，已向成都京东方、武汉华星、合肥维信诺、厦门天马等知名厂商提供蒸发源设备。目前公司8.5代线蒸发源已完成技术开发，正在制作样机。公司依托自有技术及丰富的研发储备，在封装材料、PDL材料、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破，并进军钙钛矿光伏电池领域，不断扩充产品版图。 图1：公司发展历程 图2：公司产品位属OLED产业链上游制造设备及材料制造领域 1.2股权结构稳定，子公司业务分工清晰明确 公司管理层增持公司股份，看好未来发展前景。公司于2023年向特定对象发行股份4951599股，发行对象为控股股东。发行完成后轩景泉直接持股比例增至23.39%，长春巨海为轩景泉控制的公司员工持股平台，轩景泉通过其间接持有1.32%股份；轩菱忆持股比例为10.38%，李汲璇持股比例为1.23%，轩景泉、轩菱忆为父女关系，轩景泉、李汲璇为夫妻关系，三人为公司实际控制人，合持股比例合计为36.32%。 管理层技术经验丰富，子公司业务分工明确。公司董事长/总经理轩景泉是工学博士，国务院特殊津贴获得者、曾主持完成多项国家、省、市科研项目并获多项科技成果奖；其他高管成员也多为一线技术人员出身，深耕行业多年。子公司立足国内，研发拓展至国外，业务分工明确。其中上海升翕主要负责蒸发源设备生产与销售；奥来德（上海）和奥来德（长春）主要负责光电材料及其相关产品研究开发、生产、销售及售后技术服务；上海珂力恩特主要负责公司产品的对外贸易；吉林OLED日本研究所株式会社位于OLED产业更发达的日本，主要从事半导体材料、OLED发光材料、以及相关设备的技术开发工作。 图3：公司股权结构及子公司业务分布（截止至2023年Q3） 1.3新材料放量成为业绩增长主动能，研发投入持续增长 营业收入稳定增长，盈利能力受蒸发源业务影响短期承压，材料业务成为业绩增长新动能。2018至2022年，公司营收分别为2.62/3.01/2.84/4.06/4.59亿元，CAGR达15.05%；23Q1-Q3营业收入达4.14亿元，同比增长5.43%。实现归母净利润0.89/1.09/0.72/1.36/1.13亿元，22年由于研发增大导致利润下滑； 23Q1-Q3归母净利润为0.98亿元，同比下降12.65%，主要系蒸发源收入确认较上年同期下降较多，同时前三季度研发费用同比有所上升所致，但2023年公司新材料开始逐渐在下游客户放量，未来客户渗透率有望持续提升，材料业务逐渐成为短期业绩增长主动能。 图4：2018-2023Q1-Q3营业收入及同比增长 图5：2018-2023Q1-Q3归母净利润及同比增长 蒸发源设备贡献过半收入，有机发光材料新产品导入，毛利率提升明显。受益于OLED产业高速发展，蒸发源设备需求旺盛。且公司是唯一能够生产6代线蒸发源设备的国内企业，技术附加值高，具有较强的议价能力，毛利润较高。自2017年10月公司开始量产蒸发源设备后，蒸发源设备收入从18年的1.56亿元稳步增长至22年的2.46亿元，毛利率始终稳定在70%左右。公司与厦门天马、重庆京东方等多家下游客户展开技术合作，预计未来蒸发源设备收入仍将保持稳定增长。 2018-2022年，公司有机发光材料收入分别为1.03/1.27/0.94/1.44/2.13亿元，近年增长势头强劲。23H1材料收入达1.41亿元，同比增长61.86%。主要原因是新一代R'、G'材料成功导入多家客户产线，并已实现批量供货，带动材料收入大幅增长；材料产品毛利率也从21年的30%左右迅速回升至23H1的52.06%。 图6：2018-2023H1分业务收入 图7：2018-2023H1分业务毛利率情况 研发投入持续增长，为产品迭代拓展提供有力保障。公司坚持技术创新，研发投入持续增长 ，22年共获89项专利 。2018-2022研发费用率分别为10.7%/12.03%/18.29%/17.52%/19.54%。23H3单季度研发投入达0.32亿元，同比大幅增长102.2%，公司在研项目众多布局领域广泛，持续更新技术储备，投入研发材料及动力，更新迭代材料体系，高研发投入为公司产品研发及迭代提供大力支持，是未来提高盈利能力的有力保障。销售费用率收敛，管理费用率有一定提升。 图8：2018-2023Q1-Q3销售费用率及管理费用率 图9：2018-2023Q1-Q3研发费用及研发费用率 2有机发光材料持续放量，薄膜封装/PDL材料提升产品丰度 2.1有机发光材料产品品类丰富，技术壁垒高 OLED是以多种有机材料为基础制造的将电能直接转换成光能的有机发光器件。OLED基本器件结构包括阳极（Anode）、空穴注入层（HIL）、空穴传输层（HTL）、发光辅助层（RGBPrime）、有机发光层（EML）、空穴阻挡层（HBL）、电子传输层（ETL）、电子注入层（EIL）、阴极（Cathode）及基板。其中发光层（EML）作用是将电子转换成光源，其他有机物质层帮助电子/空穴顺畅流动。 图10：有机发光材料基本器械结构 有机发光材料按照生产阶段可以划分为OLED中间体、OLED前端材料和OLED终端材料三大类，终端材料技术壁垒高。OLED中间体经进一步或者多步工艺合成生产出OLED前端材料，前端材料生产工艺简单，技术壁垒小，无法直接供面板厂商使用，需经过升华提纯工艺达到应用标准后方可使用。OLED终端材料是前端材料经过升华提纯过程后得到的有机发光材料，工艺复杂，技术门槛高，可以直接用于OLED显示和OLED照明等领域。有机发光材料结构中除阴极和阳极外，其他层所使用的材料皆属于OLED终端材料。 图11：OLED有机发光材料生产流程 发光层材料为OLED终端材料中的核心部分，分为发光功能/发光主体/发光掺杂材料三类。OLED各结构层的有机发光材料按照具体用途划分，包括发光层材料、空穴层材料及电子层材料。发光层材料按照颜色可进一步划分为红、绿、蓝发光材料，再进一步可分为红、绿、蓝发光功能材料（Prime）、主体材料（Host）与掺杂材料（Dopant），共9类材料。其中主体材料与掺杂材料为一层，功能材料单独为一层。与主体材料相比，掺杂材料的技术壁垒更高。 图12：有机发光材料基本器械结构 发光掺杂材料（Dopant）能够提升整体发光效率。其具有很强的发光能力，该类材料在较低浓度时发光很强，但分子聚集态却表现出强烈的浓度猝灭特性，即随着材料浓度升高，无辐射跃迁概率增大，反而降低了发光效率，因此很难单独作为发光材料。将这类材料掺杂在主体材料中，制备的掺杂发光器件可以实现很好的电致发光。在器件中，除了掺杂材料直接俘获载流子外，激子形成过程还包括了从主体材料向掺杂材料的能量转移过程，掺杂材料接受能量得到激发下，实现高效发光，从而提升了器件整体的发光效率。掺杂材料的引入使得器件结构设计更加方便，发光层材料选择更加灵活，同时也有效延长了器件寿命。 发光主体材料（Host）为具有空穴传输或者电子传输功能的发光材料：早期OLED器件中发光层材料为单一材料，发光层材料需同时完成传输载流子和发光两项功能，材料选择受到很大限制且通常发光效率低下；为同时提高载流子迁移率及发光材料发光效率，目前OLED发光层材料通常采用掺杂技术，以具有空穴传输或者电子传输功能的发光材料作为主体材料，主体材料按照固有颜色发光，同时也能将能量高效传递给掺杂材料。 发光功能材料（Prime）在OLED器件中所处位置为空穴传输层和主体材料之间。主要起到以下作用：①降低势垒，提高与主体材料的匹配度。功能材料能够降低空穴传输层与主体材料的势垒，高效的将空穴传输至主体材料中与电子复合； ②担当电子阻挡层的作用。阻挡从阴极—电子传输层—主体材料方向传递的电子，避免电子进入空穴传输层造成非辐射衰退跃迁或进入阳极造成漏电流，使电子和空穴尽量于发光层内复合形成激子，进而提高电子和空穴的复合效率；③提升发光层的发光效率。防止发光层中的激子通过载流子的方式转移能量至空穴传输层中，导致激子在空穴传输层的非辐射衰退跃迁，进而提升发光层的发光效率。 表1：各发光层材料核心成分 发光层材料属于小分子材料，按技术迭代可区分为三类。有机发光材料按照分子量和分子属性不同可分为高分子材料与小分子材料，其中高分子材料由