宏观研究：10月消费加速回暖带动经济持续复苏

宏观研究 评论意见 分析师李怀军 证书编号：S1080510120001电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 10月消费加速回暖带动经济持续复苏 2023年11月15日 摘要： 10月工业增加值同比实际增长4.6%，较9月回升0.1个百分点；从工业企业产销率看，10月为97.4%，与9月持平；而从出口交货值同比增速看，10月为-0.5%，较9月回升2.1个百分点，自6月以来连续四个月回升。在考虑到价格指数后的以人民币计价的进口实际增速在8-9月已转正，并远高于出口增速。 10月的消费加速回暖，服务业生产指数同比为7.7%，较9月上升 0.8个百分点；社会消费品零售总额同比增速为7.6%，较9月上升 2.1个百分点。而与9月相比，回升的速度明显加快。以三季度数据和月度数据互相印证，10月零售同比增速均高于三季度对应的行业数据，说明服务业的复苏仍在持续。 1-10月全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%。其中，制造业投资增长6.2%，增速与上月持平；基建投资（不含电力）增长5.9%，较9月回落0.3个百分点；房地产投资增速为-9.3%，较9月回落0.2个百分点。10月固定资产投资表现不佳，主要原因在于基建投资未能如预期止跌回升，但基建投资将最终得益于积极财政政策的持续发力。对于目前偏冷经济状况而言，财政政策比货币政策更为有效。 得益于工业企业利润的改善和资金成本的下降，制造业投资表现平稳，投资积极性正在逐渐恢复。而房地产投资只有新开工和银行贷款数据略有改善，其它数据均表现不佳。从高频数据看，也可以看出10月销售较9月有较明显的改善，但表现并不稳定；10月居民中长期贷款虽有所增加，但房地产的复苏总体上较为艰难，是经济的主要拖累。 一、10月零售增速加速回升支撑生产企稳 从2023年10月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的数据看（表 1所示），社会消费品零售总额的名义增速最强，其次是工业增加值的实际增速，最差的是固定资产投资增速；从同比数据看，10月工业增加值同比实际增长4.6%，较9月回升0.1个百分点；10月社会消费品零售总额同比名义增长7.6%，较9月回升 2.1个百分点，且回升速度加快；而10月固定资产投资中，制造业累计同比增速为6.2%，与上月持平；基建投资累计同比增速为5.9%，较9月回落0.3个百分点；房地产投资累计同比增速为-9.3%，较9月回落0.2个百分点。从总体上看，10月固定资产投资累计同比增速为2.9%，较9月回落0.2个百分点。因此，10月零售增速加速回升支撑生产增速的企稳。 表1今年8-10月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 8月 9月 10月 8月 9月 10月 工业增加值（实际） 4.5 4.5 4.6 0.50 0.36 0.39 社会消费品零售总额（名义） 4.6 5.5 7.6 0.36 0.04 0.07 固定资产投资（累计）其中：房地产 基建（不含电力）制造业 3.2 -8.8 6.45.9 3.1 -9.1 6.26.2 2.9 -9.3 5.96.2 0.22 0.17 0.10 进出口增速（美元）其中：出口增速 进口增速贸易顺差（亿美元） -8.8-7.3 682 -6.2-6.2 777 -6.4 3.0565 资料来源：国家统计局第一创业计算整理 从工业企业产销率看（图1所示），10月为97.4%，与9月持平；而从出口交货值同比增速看，10月为-0.5%，较9月回升2.1个百分点；自6月以来连续四个月回升，这与出口增速的数据似乎不一致。10月以美元计价的出口增速为 -6.4%，较9月回落0.2个百分点，但这里面要考虑两个因素的影响：一是人民币汇率的波动；二是出口价格指数的变化。 图18-10月工业企业产销率连续三月持平而出口交货值同比增速快速回升 资料来源：WIND第一创业整理 如图2所示，在考虑到价格指数后的以人民币计价的进口实际增速在8-9月已转正，并远高于出口增速。另外，有以下两方面可以从侧面证明，出口没有名义数据表现的那样差：一是出口导向型国家的出口纷纷转正。以国际贸易“金丝雀”著称的韩国10月出口增速由负转正，由9月的-4.4%上升至5.1%；而出口后 起之秀越南的出口增速9月已转正，10月为6.7%，较9月上升1.8个百分点。二是国内海运价格指数的回升。中国集装箱海运指数（CCFI）11月10日为843.8，较10月初最低点上升2.9%，而同期波罗的海货运指数(FBX)上涨11.2%。 图2在平减价格指数后以人民币计价的进出口增速 资料来源：WIND第一创业整理 二、10月服务业的持续恢复显示第三产业增长动能有所增强 20年以来的消费受疫情的影响较大，即20年和22年消费受到疫情的抑制， 而21年和23年受抑制的消费需求又开始释放，形成明显的两次波动，如图3所示的服务业生产指数与社会消费品零售总额同比增速，也随之波动。23年10月的消费加速回暖，服务业生产指数同比为7.7%，较9月上升0.8个百分点；社会 消费品零售总额同比增速为7.6%，较9月上升2.1个百分点。而与9月相比，回升的速度明显加快。 图310月服务业生产指数同比与零售同比均较9月回升 资料来源：WIND第一创业整理 从行业上看，以三季度数据和月度数据互相印证，10月零售同比增速（图5所示）均高于三季度对应行业数据（图4所示），说明服务业的复苏仍在持续。三季度第三产业（服务业）的同比增速为5.2%，与之相比较：（1）三季度住宅和餐饮业的回升幅度最大，同比增速达12.7%；与此相印证，社会消费品零售总额中餐饮名义同比增速，10月也高达17.1%。（2）同样，三季度信息传输、软件和信息技术服务业同比增速为10.3%，社会消费品零售总额中通讯器材（手机）名义同比增速，10月也高达14.6%。（3）三季度交通运输、仓储和邮政业同比增速为8.5%，社会消费品零售总额中汽车类销售名义同比增速，10月也高达11.4%。（5）三季度租赁和商务服务业同比增速为8.5%，社会消费品零售总额中体育娱乐用品类销售名义同比增速，10月也高达25.7%。 从主要拖累项看，三季度房地产同比增速为-2.7%，社会消费品零售总额中建 筑与装潢材料类名义同比增速，10月为-4.8%，在限额以上单位的零售增速中是唯一的负值；另外，与房地产相关的家具类10月名义增速为1.7%，也处于较低水平。 图4三季度第三产业（服务业）各行业间同比增速的对比 资料来源：WIND第一创业整理 图58-10月各行业社会消费品零售总额名义增速的变化 资料来源：WIND第一创业整理 三、1-10月固定资产投资增速仍出现小幅回落 1—10月，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%（图6所示）。其中，制造业投资增长6.2%，增速与上月持平；基建投资（不含电力）增长5.9%，较9月回落0.3个百分点，低于预期；房地产投资增速为-9.3%，较9月回落0.2个百分点。 图61-10月房地产和基建投资较9月均出现不同程度的下滑 资料来源：WIND第一创业整理 1-10月，全国固定资产投资增速回落0.2个百分点，1-9月回落0.1个百分点， 1-8月回落0.2个百分点，1-7月回落0.4个百分点。可见，在三季度，全国固定资产投资增速是逐月收窄的，固定资产投资增速企稳的迹象初步显现。10月之所以降幅微幅扩大，主要原因在于基建投资未能如预期止跌回升。 但是，基建投资将最终得益于积极财政政策的持续发力。基建投资的回落主要原因是由于去年的高基数，而今年受地方债务负担较重影响，很难使基建投资保持在高水平。从1-9月的情况看，全国公共财政收入累计同比为8.9%，比去年高8.3个 百分点；而1-9月公共财政支出累计同比只有3.9%，比去年低2.2个百分点。两者差距变得大的原因在于，三年疫情期间财政、特别是地方财政压力较大，地方政府杠杆率上升太快，使得财政支出收缩。在地方财政负担较重的情况下，如何化解地方政府的债务风险，成为影响基建投资的关键。 截至11月12日，26个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到12553亿， 市场预计本轮特殊再融资债券发行规模将超2万亿。发债材料显示，当前发行的特殊再融资债用途为“偿还存量债务”。因此，本轮特殊再融资债券主要用于偿还拖欠款、高息非标及到期城投债券，以缓释地方债务风险。显然，随着特殊再融资债券的发行，地 方政府的债务负担将大幅度减轻，对于基建投资将起到关键性作用。 另外，中央财政将于四季度增发2023年国债10000亿元，并通过转移支付方式全部安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。此次增发国债将在今年四季度发行，主要用于防灾减灾和灾后重建。2023年中央预算也做出相应调整，财政赤字也相应增加，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。以上措施将极大改变地方财政紧张状况，说明财政政策真的变得积极起来，对于目前偏冷经济状况而言，财政政策比货币政策更为有效，对市场的刺激比货币政策强。 其次，制造业投资将得益于企业利润的改善。影响制造业投资表现的因素有两方面，一是工业企业利润的增速，二是资金实际成本。从工业企业利润看，工业企业主营收入利润率从2022年的6.1%下降到今年1-2月的4.6%，之后开始回升，至1-9月已回升至5.6%；而从资金成本看，由于PPI同比的企稳回升，从6月的-5.4%回升到9月的-2.5%，虽然金融机构一般性贷款利率的回落只有几个BP,但其减去PPI同比来代表企业的实际资金成本，开始快速回落。考虑到以上两点因素，制造业投资同比增速的企稳，明显受到投资边际效益有所上升的影响，制造业投资表现平稳，投资积极性正在逐渐恢复。 最后，房地产投资将得益于居民中长期贷款的增长。1-10月房屋新开工同比增速为-23.2%，较1-9回升0.2个百分点；房屋施工面积同比增速为-7.3%，较 1-9月回落0.2个百分点；竣工面积同比增速为19.0%，较1-9月回落0.8个百分 点；房屋销售面积同比增速为-7.8%，较1-9月回落0.3个百分点。由图7高频数据也可以看出，10月30个大中城市的商品房成交面积同比，四周分别为-4.4%、 -13.0%、-2.9%和-5.1，较9月-18.0%平均增速，有较明显的改善。 图730个大中城市商品房成交面积同比自7月以来有逐步改善迹象 资料来源：WIND第一创业整理 但11月第一周这一数据又回落至-21.9%，可见房地产的复苏较为艰难，但如 图7所示，自7月以来30个大中城市商品房成交面积同比总体上有逐步改善迹象。从房地产资金来源看，1-10月房地产开发资金来源同比增速为-13.8%，较1-9月回落0.3个百分点；其中，国内贷款同比增速为-11.0%，较1-9月回升0.1个百分 点；其它资金来源同比增速为-9.7%，较1-9月回落0.8个百分点。 从信贷数据看，10月金融机构新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元， 其中，居民同比少增166亿元（其中，中长期多增375亿元、短期少增541亿元）；10 月金融机构新增人民币存款6446亿元，同比多增8290亿元，其中，居民同比少增1266亿元。居民中长期贷款略有上升，结合居民存款的减少，表明居民住房消费上升，信贷结构有所改善。 重要声明： 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变