疫苗板块2023Q3总结：大品种驱动成长，常规业务逐渐恢复

大品种驱动成长，常规业务逐渐恢复。1）收入韧性凸显，利润有所波动。前三季度板块总收入557.98亿元（+14.14%），扣非净利润97.97亿元（-14.05%）。整体来看，前三季度新冠疫苗收入大幅减少，常规疫苗逐渐恢复，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所波动。2）盈利水平有所回落。前三季度板块毛利率45.57%（-11.33pp），净利率17.56%（-5.76pp）,ROE 10.23%（-3.06pp），高毛利的新冠疫苗销售减少、部分疫苗品种竞争激烈导致毛利率下滑，部分新冠资产减值、流感疫苗车间改造等导致净利率/ROE下滑更加明显。3）期间费率有所减少。前三季度疫苗板块销售费用率13.39%（-3.47pp）。管理费用率2.75%（-0.25pp），相关管理开销减少所致。 研发费用率6.24%（-0.70%），药企研发投入保持增长。 分季度来看，1）23Q3收入利润同环比改善。23Q3疫苗板块实现收入206.90亿元（+25%），扣非净利润32.47亿元（-9%），主要在于带状疱疹、4价/9价HPV、流感等贡献较大增量，常规疫苗也逐渐恢复接种，23Q3收入同环比改善；由于高毛利的新冠疫苗占比减少，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所承压但环比趋向改善。2）毛利率、净利率有所减少。23Q3板块毛利率42.57%（-14.19pp），净利率15.69%（-5.87pp），高毛利的新冠疫苗占比减少、部分常规疫苗品种竞争激烈导致毛利率/净利率下滑。3）23Q3销售费用同比减少，管理费用同比有所增长。单23Q3销售费用27.43亿元（-8%）、销售费率13.26%（-4.75pp），管理费用5.65亿元（+8%）、管理费率2.73%（-0.45pp），研发费用12.49亿元（-5%）、研发费率6.04%（-1.91pp）。 三季度受到医药反腐等事件影响，销售推广活动相对受限，销售费用同比下滑，必要的管理费用等依然小幅增长。 23Q1-Q3 HPV疫苗等批签发保持强势。2023年前三季度HPV、2价流脑结合、4价流脑多糖、四联苗、五联苗分别增长38.2%、62.5%、25.6%、53.3%、20.1%、123.1%。 23Q3 4价流脑结合、4价流脑多糖、破伤风、23价肺炎多糖等分别增长340%、25%、23.1%、90.9%。前三季度HPV、联苗、流脑等品种批签发实现较好增长，其余品种由于终端接种逐渐恢复、渠道库存消化，批签发有所承压。 投资建议：各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。 风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险 2023Q3疫苗板块财报数据解读 大品种驱动成长，常规品种逐渐恢复 我们选取具有代表性、市场关注度较高的11支疫苗标的组成板块，对23Q3的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 2023Q1-Q39价HPV、带状疱疹、流感疫苗等带动相关个股增长亮眼。 收入端，智飞生物（收入同比+41.15%，下同）、华兰疫苗（+10.15%）、百克生物（43.60%）等实现较好增长，9价HPV、流感疫苗、带状疱疹等成为主要增长来源。 扣非利润端，智飞生物（扣非净利润同比+14.13%，下同）、华兰疫苗（+22.20%）、百克生物（+62.91%）等实现良好利润外，康泰生物（+316.82%）主要在于去年同期新冠相关资产减值造成低基数从而实现亮眼增速。 图表1：疫苗板块主要成分标的收入利润变化情况（2020-2023Q3，百万元，%） 图表2：疫苗板块成分标的总收入情况（2020-2023Q3,百万元） 图表3：疫苗板块成分标的扣非净利润情况（2020-2023Q3,百万元） 板块整体来看，各项经营指标高基数下有所回落。23年前三季度新冠疫苗销售额大幅缩水、常规疫苗恢复缓慢，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，板块盈利水平有所回落。 图表4：疫苗板块数据分析（2020-2023Q3，百万元，%） 收入韧性凸显，利润有所波动。2023年前三季度疫苗板块总收入557.98亿元（+14.14%），扣非净利润97.97亿元（-14.05%）。整体来看，2023年前三季度新冠疫苗收入大幅减少，常规品种恢复缓慢，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润波动明显。 图表5：疫苗板块总收入及增速（百万元，%） 图表6：疫苗板块扣非净利润及增速（百万元，%） 盈利水平有所回落。2023年前三季度疫苗板块毛利率45.57%（-11.33pp），净利率17.56%（-5.76pp）,ROE10.23%（-3.06pp），高毛利的新冠疫苗销售减少、部分疫苗品种竞争激烈导致毛利率下滑，部分新冠资产减值、流感疫苗车间改造等导致净利率/ROE下滑更加明显。 期间费率有所减少。2023年前三季度疫苗板块销售费用率13.39%（-3.47pp）。管理费用率2.75%（-0.25pp），相关管理开销减少所致。研发费用率6.24%（-0.70%），药企研发投入保持增长。 图表7：疫苗板块盈利情况（%） 图表8：疫苗板块费用率情况（%） 存货有所减少，应收账款回款平稳，固定资产保持平稳。2023年前三季度疫苗板块存货周转率2.01（+0.36），存货有所减少。应收账款周转率1.20（-0.19）。固定周转率5.02（-0.39），保持平稳态势。 图表9：疫苗板块周转率情况 图表10：疫苗板块固定资产、在建工程情况（百万元，%） 现金流实现良好增长。2023年前三季度板块经营现金流55.82亿元（+41.74%），去年同期汇款延后、支出增加造成低基数，今年回款平稳，实现现金流回笼。 图表11：疫苗板块经营性现金流及增速（百万元，%） 分季度来看，1）23Q3收入利润同环比改善。23Q3疫苗板块实现收入206.90亿元（+25%），扣非净利润32.47亿元（-9%），主要在于带状疱疹、4价/9价HPV、流感等贡献较大增量，常规疫苗也逐渐恢复接种，23Q3收入同环比改善；由于高毛利的新冠疫苗占比减少，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所承压但环比趋向改善。 2）毛利率、净利率有所减少。23Q3板块毛利率42.57%（-14.19pp），净利率15.69%（-5.87pp），高毛利的新冠疫苗占比减少、部分常规疫苗品种竞争激烈导致毛利率/净利率下滑。3）23Q3销售费用同比减少，管理费用同比有所增长。单23Q3销售费用27.43亿元（-8%）、销售费率13.26%（-4.75pp），管理费用5.65亿元（+8%）、管理费率2.73%（-0.45pp），研发费用12.49亿元（-5%）、研发费率6.04%（-1.91pp）。 三季度受到医药反腐等事件影响，销售推广活动相对受限，销售费用同比下滑，必要的管理费用等依然小幅增长。 图表12：疫苗板块分季度数据分析（百万元） 2023Q3疫苗批签发总结 23Q1-Q3HPV等保持强势 2023年前三季度HPV、2价流脑结合、4价流脑多糖、四联苗、五联苗分别增长38.2%、62.5%、25.6%、53.3%、20.1%、123.1%。 23Q34价流脑结合、4价流脑多糖、破伤风、23价肺炎多糖等分别增长340%、25%、23.1%、90.9%。 图表13：疫苗品种批签发一览（2020-2023Q3） 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。2021-23Q1，百克生物的带状疱疹疫苗、沃森生物的HV2、智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13、康希诺的MCV2+MCV4、欧林生物的MCV2、华兰疫苗的四价流感（儿童）、破伤风、流感上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的进行，新上市品种有望在2023年放量，驱动行业快速增长。 在研管线逐步进入收获期，创新型型疫苗进展靠前。目前HPV疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等在成人群体的接种率仍然很低，依然具有极大的开拓提升空间。同时HPV2、PCV13、带状疱疹等已经实现国产化，未来3-5年金葡菌疫苗、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。 图表14：国内主要疫苗企业在研管线（仅统计II期及以后产品） 投资建议 各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等。 图表15：重点疫苗企业盈利预测表（百万元） 风险提示 研发进度不及预期。由于不可抗力因素如病毒变异过快导致流行毒株迅速发生变化或者研究方案设计等诸多复杂因素的影响，研发进度出现推迟或者停滞。 产品临床推进不及预期。由于临床方案设计、人群入组等诸多复杂因素的影响，导致临床推进速度过缓/停滞，临床开发失败。 销售不及预期。上市产品由于效价、GMP以及副作用等问题导致疫苗产品在国内或者国际订单减少甚至没有，产品销售停滞。 疫情防控显著风险。国内采取严格防控措施以便消除任何新冠病毒在国内传播的可能，在完成基础免疫的基础上，对加强针或者序贯接种等的需求逐渐减弱。