征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线

深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP 公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量 公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《War of the Giant》，并成立ZTimes海外品牌。 研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮 公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。 盈利预测与估值 我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%， 对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元 ， 同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。 财务数据和估值 1.公司概况：游戏老将，征途+休闲竞技构筑核心优势 1.1.公司沿革：起家于征途IP，重磅新品开启发展新周期 深耕游戏赛道近20年，聚焦精品、长线化运营。公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，于2014年从美国退市后，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于端游业务，2006年自主研发的《征途》正式公测，曾创下210万最高同时在线的纪录。而后“征途”IP衍生出了《征途怀旧》、《绿色征途》、《征途2》等众多精品端游以及征途系列手游，根据22年报，征途全系列产品累计实现营收超200亿元，奠定业绩基本盘。随着手游时代来临，2014年公司首次公布手游战略，2015年打造出休闲竞技赛道的旗舰IP“球球大作战”，该作的峰值DAU曾超2,900万人，并开创了新的移动电竞品类。在“征途”系列和“球球大作战”两条产品线基础上，2023年公司开启内容新周期，休闲竞技赛道方面年初上线《太空杀（太空行动）》并已于暑期大推，征途系列方面由史玉柱亲自监制的《原始征途》3月24日公测，首月流水超3亿元。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构和治理：创始人史玉柱为第一大股东，团队年轻化且经验丰富 创始人史玉柱间接持股36.17%，为第一大股东。根据2023年三季报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（28.14%），上海腾澎投资（9.75%），二者的实控人均为公司创始人史玉柱，后者间接持股36.17%，为公司第一大股东。此外，公司第一期员工持股计划持有股份3.03%。 图2：公司股权结构和重要子公司情况 创始人对公司影响深远，注重结果导向和人才引入。公司创始人史玉柱具有颇为丰富的创业经历，公司成立之初史玉柱带领开发团队研发《征途》，从玩家需求和消费特征出发，开创了游戏靠道具付费的商业模式。公司在美上市后，开始实行研发子公司制改革，每个项目单独成立公司运营，研发人员入股49%，奠定公司重视研发的基因。此后，公司引入多位业界大咖。 表1：公司高管团队情况 1.3.财务分析：存量产品稳健，营收有望迎来增长拐点 产品周期导致营收呈现下降趋势，新品带来营收增长拐点。公司近年来营收下滑，主要系产品周期影响，主要贡献业绩的产品面临流水自然衰减。以公司2019年游戏收入构成为例，其中近8成来自于《球球大作战》《征途手游》《征途端游》《征途2端游》，这些游戏的运营时间为3-13年，游戏流水自然衰减。而2020年后多款新游产品处于研发过程中，未能贡献收入。从主营业务构成看，我们认为公司存量产品表现相对平稳，游戏收入有一定下滑但基本盘仍较为稳固。2023年前三季度公司实现营业收入22.7亿元，同比增长44%，增幅显著，主要系上半年新游《原始征途》《太空杀(太空行动)》带动。 图3：2016-2023前三季度公司营业收入和增速情况 图4：2016-23H1公司主营业务收入情况（亿元） 游戏业务高毛利，长期保持较高研发投入。公司的综合毛利率长期保持在75%以上，游戏业务毛利率基本在80%以上。费用率方面，公司长期维持较高的研发投入，2023年前三季度研发费用率为22.8%，我们判断主要系营收大增规模效应影响。2023年前三季度公司销售费用率同比提升19pct至34.7%，主要系新游戏《原始征途》大推导致宣传费用增加。 图5：公司综合和游戏业务毛利率情况 图6：公司费用率情况 净利率高达40%以上，2023年经营性现金流同比改善。公司自2020年以来净利率基本维持在40%以上。经营性现金流方面，2018年因公司开展融资租赁业务（该部分业务已经剥离）、归还部分风险处置押金，导致当年经营性现金流为负，其余年份均为净流入。2023年前三季度公司实现经营性现金流净额8亿元，同比增加43%。我们认为，随着23年新品业绩释放，净利润和经营性现金流均有望得到明显提升。 图7：2016-2023前三季度公司归母净利润情况 图8：2016-2023前三季度公司经营性现金流净额情况 此外，公司发布关于2023年半年度利润分配预案的公告，拟每10股派发现金红利1.3元(含税)，拟现金分红总额为2.47亿元。考虑到2023上半年公司累计回购总金额为8,893万元(不含交易费用)，公司2023年半年度分配现金分红合计3.36亿元。我们认为，公司自2016年以来始终保持稳定的现金分红频次，此次首次中期分红再次验证了公司自有现金流的健康稳健，以及对公司长期发展的信心。 表2：公司历年分红情况年度 2.行业趋势：优质充沛产能带动需求回暖，景气度向上提升 23Q2开始中国游戏产业加速回暖。23H1国内游戏市场实际销售收入规模为1443亿元，同比下降2%，环比增长22%，市场回暖趋势明显。23Q2游戏市场实际销售收入达768亿元，同环比增长均超过10%。2023年7/8月，中国游戏市场实际销售收入286/292亿元，环比上升3%/2%，同比上升37%/46%，同比增幅进一步扩大。我们认为，游戏产业正处于明显回暖阶段，考虑到2022下半年相对低基数情况，下半年增长势头有望加速。 图9：2015-23H1中国游戏市场实际销售收入情况 图10：21Q1-23Q2中国游戏市场实际销售收入情况 移动游戏市场回暖势头强劲，客户端游戏持续走高。2022年移动游戏实际收入遭遇2014年以来的首次下降，而23H1移动游戏市场实际销售收入1067亿元，同比减少3.41%，环比增长29.21%，回暖势头强劲。同比仍有所下降主要系用户消费意愿及消费能力1-4月尚未恢复，进入5月后尽管市场收入出现较大增幅，仍无以抵消此前降幅。2023年7/8月移动游戏实际销售收入221/229亿元，环比上升3%/3%，同比上升51%/64%。客户端游戏市场依旧保持稳定增长，23H1客户端游戏实际销售收入329亿元，同比增长7%。2023年7/8月客户端游戏市场规模为57/56亿元，同比增长7.6%/6.9%，新游上线和存量产品共同带动市场规模增长。 图11：2015-23H1中国移动游戏市场实际收入情况 图12：2015-23H1中国客户端游戏市场实际销售收入情况 版号发放常态化。自2022年4月版号重启以来，国产游戏版号发放数量渐趋稳定。2022年12月以来，每个月保持在80款以上的版号数量，发放时间频次也趋于稳定。此外，2023年还发放2批进口版号，合计58款。我们认为，随着游戏版号发放常态化，2023年行业供给端景气度向上。 图13：2022年4月至今国产游戏版号发放情况 游戏+AI，在生产、营销和玩家体验端带来行业革新。AI在游戏生态中的应用主要体现为3个方面：（1）在P-生产制作端，通过生产侧赋能策划、程序、美术，达到增效和标准化目的，其中美术是第一突破口；（2）在M-营销端，AI的总结和提炼能力加持下，非公开数据投喂后进行分析和制作报表，用以呈现、预测、提炼和总结的效率得到很大提升； （3）在E-玩家体验端，AI促进新玩法的产生，叙事类、UGC类、大世界AI玩法类将首先受益。 图14：AI生态在游戏PME端的应用 3.公司亮品化研发 +长线化运营 3.1.赛焦：征途 IP构筑基本盘，休闲竞技精品研发，探索创新赛道 公司以“征途”和“球球大作战”作为主要的两条产品线，在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势，并积累了丰富的研运经验。《原始征途》《太空杀(太空行动)》的推出有望开启新一轮产品周期，叠加公司对新品类和新赛道的探索，后续有望在传统优势基本盘上持续丰富产品矩阵，打开新的增长空间。 3.1.1.征途系列：国战类MMORPG网游经典IP之一，《原始征途》强势接棒 基于用户视角打造产品，“征途”搭建主流MMO商业体系和内容模型。2006年4月“征途”系列第一款端游正式公测，公司创始人史玉柱亲自主抓《征途》的创意策划，在开发游戏过程中坚持与用户保持密切沟通，深刻理解和把握用户的游戏心理和情绪体验。基于用户视角和需求，《征途》在MMO产品的内容设计上创新引入多元化社交、国战、自动寻路、武林大会等玩法及系统，并且颠覆过去网游按点卡即游戏时间收费的模式，推出“游戏免费+道具内购收费”，为此后主流MMO游戏搭建了一套完善的商业体系和内容模型。 征途IP赛道深切成熟产品细分市场，全系产品累计收入超200亿元。公司基于征途IP，根据市场细分高效推进新产品稳定供给，扩大IP用户群体。2006-2016年公司共推出8款征途系端游，包括面向“重度国战游戏”爱好者的《征途》和《征途2》、面向非RMB玩家的《绿色征途》。自2014年起公司布局征途IP的手游开发，陆续推出《新征途手游》《征途2手游》等。以2019年为例，公司前五大产品（合计贡献收入近80%）中，征途系产品营收达13.2亿元，对游戏业务收入贡献超50%。根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。 图15：征途系列产品线及差异化特色 新作《原始征途》首月流水超3亿，再次验证IP强号召力。2023年3月由史玉柱回归研发团队并进行监制的《原始征途》公测，产品以“原汁原味还原征途玩法”和“十万人大服”为特色，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异成绩。游戏上线至今基本位于七麦数据iOS游戏畅销榜前60位，且相较于过往征途系列手游，排名情况和稳定性均较佳。我们认为，虽然征途IP已有3-4年时间未推出新品，但《原始征途》的成功再次验证了征途这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召