每日晨报

每日晨报2023年11月17日今日焦点 交银国际研究 全球主要指数 评级:领先↑ 金融科技业 稳中可求进，静待风来 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com 消费信贷市场梯队分化的竞争格局趋稳。2026年我国互联网消费金融余额有望超9万亿元，5年年均复合增速约10%（艾瑞咨询预测）。互联网消费金融内部则呈梯队分化格局：第一梯队为蚂蚁集团、微众银行；第二梯队包括京东数科、度小满和美团等；第三梯队主要包括360数科/奇富、信也、乐信等信贷科技机构，其目标客户贷款利率集中处于18-24%的区间，积累较为庞大的客户群体和风控数据。 Takerate：企稳可期。2021年来，助贷机构的takerate呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至24%，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，更精细化的管理有望带来改善空间。 我们首次覆盖金融科技行业，予以领先评级，主要基于1）行业基本面和竞争格局趋稳；2）低估值，安全边际足；3）静待消费需求回升和美联储货币政策转向预期催化。 我们首次覆盖3家信贷科技平台，均给予买入评级。推荐顺序：信也 （国际化扩张驱动增长）>奇富（上市消费信贷科技公司中业务规模最大，轻资产模式占比高，以及审慎合规经营优势）>乐信（三大业务构建协同生态系统，强化精细化管理改善基本面，低基数上业务回升可期）。 腾讯控股3季度利润超预期；微信生态变现仍有释放空间 700HK 评级:买入 收盘价:港元324.80 目标价:港元401.00↑ 潜在涨幅:+23.5% 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com 2023年3季度总收入1,546亿元人民币（下同），同比/环比增 10%/4%，符合我们/市场预期。毛利率/调整后净利润率49%/29%，同比 /环比持续优化，受益于高利润率的视频号、小游戏等业务收入占比提升，以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利4.66元，同比增41% （对比2季度增速34%），超我们/市场预期14%/13%。 4季度展望：我们预计总收入同比增12%至1,618亿元，较此前预期的 10%略有上调，主要受好于预期的游戏业务拉动。分业务看，预计VAS+6%/FBS+19%/广告+16%，4季度电商旺季拉动电商广告及视频号电商变现，以及目前9款新游待上线后也将对收入有所拉动。运营利润增速仍然快于收入，预计或可能达到近40%的同比增长。 年初至今 收盘价升跌%升跌% 恒指 17,833 -1.15 -5.92 国指 6,117 -1.41 -8.77 上A 3,199 -0.71 -1.22 上B 232 0.37 -17.73 深A 2,004 -0.33 -3.04 深B 1,082 0.88 -6.54 道指 34,945 -0.13 5.42 标普500 4,508 0.12 17.42 纳指 14,114 0.07 34.85 英国富时100 7,411 -1.01 -0.55 法国CAC 7,168 -0.57 10.73 德国DAX 15,787 0.24 13.38 资料来源：FactSet 主要商品及外汇价格 三个月 年初至 收盘价升跌%今升跌 布兰特 81.08 -2.65 -5.62 期金 1,960.10 3.38 7.72 期银 23.41 3.15 -2.23 期铜 8,169.00 0.45 -2.60 日圆 150.41 -3.05 -12.28 英镑 1.24 -2.45 3.42 欧元 1.09 -0.27 1.92 基点变动 三个月 六个月 HIBOR 4.58 -9.75 2.39 美国10年债息 4.45 4.31 25.46 资料来源：FactSet 恒指技术走势 恒生指数17,832.82 50天平均线17,495.32 200天平均线18,586.72 14天强弱指数54.49 沽空(百万港元)23,472 资料来源：FactSet 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：我们略微调整2024/25年收入预期，预计收入增速8%/7%，利润率持续提升带动利润上调4%/1%。按核心盈利业务20倍市盈率，上调SOTP目标价至401港元（原399港元），对应2023/24年19/17倍市盈率。现价对应2024年市盈率15倍，PEG0.9倍，考虑到微信生态的可变 现能力及混元大模型长期想象空间，维持买入。 京东物流利润超预期，业务调整影响减弱后内单回归增长 2618HK 评级:买入 收盘价:港元10.06 目标价:港元14.60 潜在涨幅:+45.1% 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com 3季度收入高于我们/市场预期3%，利润大幅超出我们预期73%。总收入同比增16%，其中外部收入占比提升至72%。调整后净利率2%，同比增77个基点，得益于业务和客户结构的持续优化及运营效率提升。 内单恢复正增长（+8%），得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，以及京喜拼拼调整影响基本消除。外部一体化收入同比增6%，客户数环比回升，单客户平均收入同比增23%，我们预计随着业务调整影响减弱，2024年客户数将恢复同比正增长。 基于内单收入恢复好于预期，我们将2023年收入增长从21%上调至22% ◦预计2023/24/25年调整后净利润率1.2%/2.0%/2.5%（此前为 1.1%/1.9%/2.4%）。基于18倍2025年市盈率及14%折现率不变，目标 价从14.3港元上调至14.6港元，维持买入评级。 京东 3季度零售利润超预期；2024年零售GMV或回归双位数增速 JDUS 评级:中性 收盘价:美元28.08 目标价:美元30.00↑ 潜在涨幅:+6.8% 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com 2023年3季度收入符合预期，调整后净利润超20%/14%。京东零售收入同比基本持平，零售业务运营利润率5.2%，重返3季度历史高位。 3季度核心GMV（剔除业务调整影响）同比高个位数增长，高于电商大盘。3P广告保持双位数增长。 降低1P免邮门槛的策略调整带动低客单价订单增速快于整体单量，同时 PLUS用户会员数保持双位数增长。 预计4季度整体零售表现仍为同比持平，2024年业供应链能力+生态完善有望带动GMV保持高于社零（预期高个位数增长）增长，视乎消费恢复情况，有望回归双位数增速。 我们微调收入预测，预计2024年零售收入/利润同比增7%/10%，估值维持10倍2024年零售市盈率不变，目标价调整至30美元/115港元（JDUS/9618HK，前为29美元/111港元）。维持中性评级。 康宁杰瑞制药PDACIII期数据读出推迟，KN046不确定性再升；下调目标价 9966HK 评级:中性 收盘价:港元6.75 目标价:港元7.40↓ 潜在涨幅:+9.6% 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com 胰腺癌III期试验HR暂未达到优效提前中止的要求，将继续进行：公司在电话会中表示，KN046-303的IDMC于11月14日召开会议，截至8月31日的期中分析并无发现新增安全性信号，并建议继续进行OS数据搜集。公司预测试验组的mOS可能在12个月以上，对照组不到10个月 ，HR在0.8左右，未达到优效提前中止（HR<0.72）的要求。我们预计将于明年年初发生。 HER2布局稳步推进：1）KN026获得突破性治疗药物认定；2）JSKN003澳洲I期最新结果公布，相比DS8201安全性突出，有效性相似（非头对头）。 下调KN046成功率预测、下调公司目标价：我们将KN046胰腺癌开发成功率假设从80%下调至60%，经POS调整峰值销售预测由25亿下调至23亿元人民币，并维持其他产品销售预测不变。基于DCF模型估值，我们下调公司目标价至7.40港元（原为9.00港元）。 小鹏汽车收入和毛利率低于预期，毛利率改善不确定性仍大，维持沽出 9868HK 评级:沽出 收盘价:港元67.80 目标价:港元39.70↑ 潜在涨幅:-41.4% 陈庆angus.chan@bocomgroup.com 3季度小鹏汽车营收85.3亿元（人民币，下同）环比上升68.5%，略低 于市场和我们预期。3季度汽车毛利率-6.1%，相较23年2季度的-8.6%环比略有改善，但同样低于我们的预期。3季度公司净亏损38.9亿元，扣除公允价值变动亏损9.7亿元，净亏损29.2亿元。 小鹏汽车指引2023年4季度车辆交付量为59,500-63,500辆，环比增长 48.7-58.7%，符合4季度G6、新P5和G9上量的预期。 新款G9和P5均会在4季度上量，特别是G9应该会对毛利有较正面的影响。但我们认为新车型热度只有1-3月，因此明年上半年如何维持稳定的订单量，将会是小鹏短期内最大的挑战。 另外最近华为相关一系列的车型发布，如问界、智界和阿维塔都搭载华为智能汽车解决方案，和最近的AEB之争令小鹏智驾标签逐渐淡化，可能对小鹏智驾营销有负面影响。 我们维持沽出评级，目标价略为上调至39.7港元/10.2美元（XPEVUS），对应2024年市销率1.5倍。 本周公布经济数据–美国 本周公布经济数据–中国 日期事件 市场预期 上次数据 日期事件市场预期上次数据 11月14日消费物价指数(%) 0.10 0.40 11月15日核心零售销售额（环比%） -0.10 0.70 11月15日生产物价指数(%) 0.10 0.50 11月16日首次申领失业救济金人数(千) 217.00 11月14日消费物价指数(%) 0.10 0.40 资料来源：彭博 资料来源：彭博 交银国际最新研究报告 8月9日 6月13日 6月6日 6月6日 6月6日 6月5日 6月5日 6月2日 6月2日 6月2日 6月2日 6月1日 11月16日 11月4日 11月3日 10月27日 10月25日 10月18日 10月13日 10月12日 消费行业-乳业-乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹 科技行业-2023下半年展望：硬件科技周期复苏仍需等待 新能源行业-2023下半年展望：光伏玻璃盈利拐点将至；运营商盈利能见度仍好医药行业-2023下半年展望：聚焦创新，需求反弹 汽车行业-2023下半年展望：至暗時刻已过，预期修正，油电同价快速替代燃油车互联网行业-2023下半年展望：基本面向好仍是支撑估值提升的关键 消费行业-2023下半年展望：消费复苏步伐渐进，消费者对价格变得更敏感香港房地产行业-2023下半年展望：渐趋乐观 内地房地产行业-2023下半年展望：等待更多信号 证券行业-2023下半年展望：低基数上盈利回升，估值修复仍可期 保险行业-2023下半年展望：全年新业务价值增速前高后低，行业仍处复苏通道全球宏观-2023年下半年展望：周期新解 金融科技业-稳中可求进，静待风来 全球宏观-虽有放缓，但仍有韧性—美国10月非农就业点评 呂浩江,CFA,CESGA,谭星子,FRM 许亮 郑民康,文昊CPA,李柳晓,PhD 陈庆 谷馨瑜,CPA,孙梦琪,赵丽,CFA,蔡涵呂浩江,CFA 谢骐聪,CFA,FRM谢骐聪,CFA,FRM万丽,CFA,FRM万丽,CFA,FRM 蔡瑞,CFA,秦汐 万丽,CFA,FRM 蔡瑞,CFA,李少金 全球宏观-全球流动性风向标系列（七）加息是暂停还是终结？—11月美联储FOMC会议点评蔡瑞,CFA,李少金 全球宏观-高利率下的高增长，持续性如何？—美国3季度GDP点评 全球宏观-宏观稳定与增长：万亿特别国债的引擎效应 全球宏观-扩内需仍将是政策主要发力点—中国3季度GD