深度研究报告：母婴行业龙头位置稳固、数字化赋能重塑增长曲线

公司研究报告 专业连锁Ⅱ 报告日期：2023年10月31日 华龙证券研究所|证券研究报告 y 母婴行业龙头位置稳固，数字化赋能重塑增长曲线 ——孩子王（301078.SZ）深度研究报告 市场数据（2023年10月31日） 当前股价：8.63元/股 总股本：11.12亿股总市值：95.97亿元 今年最高价：15.50元/股 公司指数表现 投资评级：增持（首次覆盖） 华龙证券研究所 研究员：姬志麒 执业证书编号：S0230521030008邮箱：jizq@hlzqgs.com 请认真阅读文后免责条款 摘要（核心观点）： 独创基于“商品+服务+社交”的大店运营模式，深耕单客经济。公司是一家基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商。围绕“全球优选差异化供应链+本地亲子成长服务+同城即时零售”策略定义新零售，通过“科技力量+人性化服务”，全渠道运营深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，奠定了重度会员制下单客经济模式的优势基础，以及母婴童产业智慧新生态的长足发展基础。创始人及核心管理层长期耕耘国内零售市场，行业经验丰富，经历十余年发展沉淀，公司已经成为中国母婴童零售行业的领导品牌。 政策叠加品质化需求重塑行业增长，龙头市占份额提升。住房、生育补贴、教育补贴、孕产检纳入医保、个税减免、育儿休假延长等鼓励生育政策有望逐步落地，育儿成本降低，出生人口边际有望获得改善；国内传统育儿消费观念已悄然发生变化，健康、个性化、品质化消费特征将进一步推高行业天花板，驱动行业规模扩容，预计2025年将达4.68万亿元；资金实力雄厚、盈利能力较强、渠道优势显著、品牌影响力大的品质化连锁公司逆势扩张，资源向头部集中效应凸显；下沉市场生育意愿更强，人口红利优势显著高于高线城市，并显现出相对消费升级趋势，有望带来结构性增长机会。 0/35 五大核心优势奠定行业绝对龙头位置，数字化赋能助推业绩迎来新增长曲线。公司深耕全场景单客经济模式构筑护城河，率先开创全龄段儿童成长服务新业态，高SKU和多品类分区有效提高新客进店率和复购率，实现消费价值提升；重度会员模式管理，依托高品质商品和个性化专业化服务拉动会员增量，注册会员突破8500万，黑金会员数量破百万；瞄准同城本地化生活服务需求，以品牌影响力及大量会员资源为基础，积极打造母婴垂类平台服务生态矩阵，拓展服务边界，提升盈利能力；顺应多场景消费需求变化，数字化赋能全业务条线，实现线上线下融合发展，自建三级仓储物流体系实现即时零售，自主研发训练KidsGPT，大幅提升消费体验，增强客户粘性；差异化供应链与自有品牌开发提升品牌竞争力，为未来公司加盟扩张市占份额奠定基础。 投资建议：核心竞争力驱动公司率先迈入行业成熟蜕变后的新赛道。公司中长期具备成长价值，相较行业竞争者具备一定估值溢价空间。预计公司2023/2024/2025年实现营业收入分别为99.58/117.51/134.95亿元，同比增长16.87%/18.01%/14.84%；归母 净利润分别为2.17/3.92/5.16亿元；EPS分别为0.20/0.35/0.46元，对应2023年10月31日收盘价的PE分别为44x/24x/19x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：出生率下降超预期、经济增长不及预期、门店扩张不及预期、行业竞争加剧、业绩预测和估值判断不达预期。 盈利预测与财务指标 盈利预测简表 项目/年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8355.44 9048.88 8520.16 9957.94 11750.93 13494.81 增长率(%) 1.37% 8.30% -5.84% 16.87% 18.01% 14.84% 归母净利润（百万元） 391.02 201.62 122.11 216.93 392.04 515.68 增长率(%) 3.61% -48.44% -39.44% 77.65% 80.73% 31.54% 每股收益EPS(元) 0.35 0.18 0.11 0.20 0.35 0.46 市盈率(P/E) 24.00 46.55 76.86 44.24 24.48 18.61 市净率(P/B) 4.49 3.30 3.17 3.03 2.70 2.37 资料来源：iFinD,华龙证券研究所 内容目录 1.深耕大店模式，龙头地位稳固1 1.1.一站式服务满足多元化需求，生态体系打造持续推进1 1.2.股权结构集中稳固，创始人及管理团队零售行业经验丰富2 1.3.主营收入边际出现改善，高毛利业务占比逐步提升4 2.政策叠加品质化需求重塑行业增长，龙头市占份额提升6 2.1.鼓励生育政策陆续出台，出生率下滑趋势有望缓解6 2.2.品质化消费特征驱动行业增长，市场规模扩容有望延续8 2.3.品牌与渠道奠定竞争优势，资源向头部集中效应凸显11 3.深耕全场景单客经济模式构筑护城河，打造母婴新生态贡献增量13 3.1.大店模式+单客经济，深度绑定客户价值13 3.2.深入本地化生活服务生态建设，拓展服务边界，提升盈利能力18 3.3.顺应多场景需求，线上线下全渠道一体化布局发展19 3.4.数字化赋能运营管理与仓储物流，降本增效显著20 3.5.差异化供应链与自有品牌开发提升品牌竞争力，奠定未来加盟基础23 4.盈利预测及投资建议24 4.1.核心假设与业务分拆盈利预测24 4.2.估值及投资建议27 5.风险提示27 图目录 图1：公司发展历程2 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日）2 图3：公司营收及增速（亿元，%）4 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%）4 图5：公司营收占比拆分（%）5 图6：公司综合毛利率及分业务毛利率5 图7：中国出生人口及人口出生率（万人，‰）6 图8：我国二孩生育率（‰）6 图9：提升家庭生育意愿的主要内部因素7 图10：提升家庭生育意愿的主要外部因素7 图11：2020年不同代际人群母婴消费占家庭收入比重9 图12：2021年母婴消费相对于上一年的变化9 图13：2022年中国妈妈认同的育儿理念9 图14：中国母婴行业市场规模及预测（万亿元）9 图15：母婴家庭未来计划购买的TOP10品类（2020）10 图16：一二线及下沉市场出生人口占比10 图17：不同级别城市各价位段奶粉销售额增速10 图18：2021年各地区出生率（‰）10 图19：2022年国内婴童食品及服装市场的CR3/CR5与日本、美国、香港等市场的比较12 图20：孩子王商业模式14 图21：孩子王线下门店功能布局14 图22：孩子王门店数量（家）16 图23：国内中大童（5-14岁）人群占比（万人）16 图24：公司注册会员人数（万人）18 图25：公司黑金会员人数（万人）18 图26：公司会员收入与非会员收入（亿元）18 图27：公司消费会员客单价（元/人）18 图28：2016-2025年中国母婴用品消费线上线下占比20 图29：孩子王公司线上销售收入及占比（亿元，%）20 图30：孩子王数字化系统22 图31：公司自动补货系统23 图32：孩子王与爱婴室存货周转天数对比（天）23 表目录 表1：公司核心管理层简介3 表2：我国主要生育政策7 表3：地方出台的生育相关配套措施8 表4：国内主要母婴专营连锁店基本情况13 表5：孩子王会员权益梳理17 表6：公司平台服务收费标准19 表7：孩子王业务分拆收入及毛利率预测26 表8：可比公司业绩预测与估值27 表9：公司财务报表及预测（单位：百万元）29 1.深耕大店模式，龙头地位稳固 1.1.一站式服务满足多元化需求，生态体系打造持续推进 运营模式创新与数字化赋能发展奠定公司行业龙头地位，核心竞争优势显著。孩子王创立于2009年，总部位于江苏南京，公司主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商，主营业务主要涵盖母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等。公司深耕母婴零售行业，并独创“商品+服务+社交”的大店运营模式，为准妈妈和0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求。近年来，孩子王围绕“全球优选差异化供应链+本地亲子成长服务+同城即时零售”策略定位，聚焦“深耕会员、全渠道经营、全球优选差异化供应链、本地生活、全域营销、新项目”六大战略路径，打造全龄段儿童生活馆，同时强化同城运营，构建同城服务联盟，并推出KidsGPT智能育儿顾问，不断提升用户的服务体验。公司通过“科技力量+人性化服务”，全渠道运营深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，奠定了重度会员制下单客经济模式的优势基础，以及母婴童产业智慧新生态的长足发展基础。 经历十余年发展沉淀，公司已经成为中国母婴童零售行业的领导品牌。2009年，公司第一家面积超6000平米的线下门店在南京开业，目前已打造成全国首家全龄段儿童生活馆；2010年，公司与大型购物中心开展深度战略合作，开启全国门店扩张步伐，先后入住安徽、重庆、浙江、山东等城市；2015年，公司逐步布局线上渠道，上线了第一版APP商城，目前已经构建了APP、小程序、私域社群、微商城、直播等多场景的C端平台，真正实现了线上线下融合发展的全渠道运营模式，而且随着公司数字化发展持续深入，目前已经形成了“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式；2016年12月，公司挂牌新三板；2021年，公司成功登陆创业板，并迅速发展为母婴零售行业龙头企业；2023年收购乐友，完善区域布局， 双品牌协同发展提升规模效应。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告,华龙证券研究所 1.2.股权结构集中稳固，创始人及管理团队零售行业经验丰富 公司创始人为公司实际控制人，创始人及一致行动人持股40.71%，股权结构相对集中稳定。截至2023年中报，创始人汪建国通过其全资控股持有的江苏博思达及其一致行动人南京千妙诺与南京子泉直接和间接分别持有公司24.96%、11.49%、4.26%的股权，合计持有40.71%的股权。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 资料来源：公司公告,华龙证券研究所 创始人及核心管理层长期耕耘国内零售市场，行业经验丰富。创始人汪建国于1998年至2009年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁；于 2006年至2009年任美国百思买集团亚太区副总裁；2009年至今任五星控股集团有限公司董事长。其后创立了孩子王、汇通达、好享家等企业。其创立的五星电器并列于当时电器零售行业三巨头的位置，与阿里巴巴战略合作创立的“农村淘宝”汇通达于2022年2月在港交所上市，与原五星电器核心管理层成员徐卫红共同创立的孩子王已发展成母婴行业绝对龙头，并独创经营模式，深耕大店与单客经济模式，数字化赋能打造母婴童行业全新生态体系，引领行业发展。创始人具备深厚的零售行业经验及资源，总经理徐卫红先生作为联合创始人，对母婴零售行业有着独到认识及前瞻性认识，其余高管层均在各自领域从业多年，资力雄厚。稳定与具备丰富经验的高管团队将助推公司中长期发展战略有效执行，为公司长效、稳健增长奠定基础。 表1：公司核心管理层简介 姓名 职位 履历 汪建国董事长 徐卫红董事，总经理 蔡博董事，副总经理及财务总监 侍光磊副总经理及董事会秘书 曾于1998年至2009年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁；于2006年至2009年任美国百思买集团亚太区副总裁；2009年至今任五星控股集团有限公司董事长；2012年6月创立公司，现任公司董事长，江苏博思达执行董事。 曾于2001年至2009年历任江苏五星电器有限公司店长、分公司总经理、市场总监、 总裁助理；2009年至2012年任江苏孩子王实业有限公司董事及总经理；2012年6月参与创立公司，现任公司董事及总经理。 曾于2005年至2010年任卡特彼勒中国投资有限公司财务主管、