镍年报：磨底路漫漫 抵抗式下跌成主旋律

2023年11月15日 磨底路漫漫 抵抗式下跌成主旋律 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观面美国经济增长韧性较足，伴随劳动力和通胀均出现边际降温的趋势，美国经济有较大概率实现“软着陆”。不过高利率的长时间维持态度对经济仍具压力。欧元区加息或已终结，但经济表现偏弱，“硬着陆”风险提升，整体宏观有一定压力。基本面，镍全产业链供应端基本上都呈稳步增加：电积镍如期放量并已在库存上体现出累库表现，2024年纯镍仍有产能待投，供应有继续增加预期。镍铁国内产量预计回落，但印尼产量继续上行，未来回流增加，带动供应整体上行。硫酸镍原料充足，供应稳增。消费端不锈钢、三元电池消费都有压力，唯合金板块有韧性，但难弥补其他板块的集体压制。供需过剩明显，奠定2024年镍价弱走势。节奏上我们认为比较难走比较顺畅的单边下跌或者大幅下跌走势，下方空间还需要看成本表现，立足当下11月初的价格去看，镍铁已至成本附近，纯镍不同工艺有最低1000元，最高40000元不等的利润，利润空间不大，未来镍价在下行过程中会遇成本支撑，我们更倾向镍价走抵抗式的震荡下行之路。 沪镍主力主体波动120000-160000元/吨之间。伦镍03主体波动15000-22000美元/吨 操作建议：逢高抛空思路为主 风险点：美联储超预期宽松，镍矿大幅扰动 目录 一、行情回顾5 二、宏观6 1、海外欧美不一，相较之下欧元区压力更大6 2、国内积极财政政策和货币政策可期7 三、矿端供应尚宽松，但进口集中度极高9 四、印尼铁回流冲击不停，国内镍铁夹缝中求生存11 五、纯镍供给进一步增加，进出口格局或扭转12 六、硫酸镍供应仍有增量待释放14 七、镍消费15 5.1不锈钢消费大稳小动15 5.2三元电池消费增速有压力16 5.3合金板块军用消费刚性，民用消费有拖累16 八、国内率先累库，海外亦累库不远18 九、行情展望18 图表目录 图表1镍期货价格走势5 图表2LME镍升贴水6 图表3国内现货升贴水6 图表4欧、美GDP增速8 图表5欧美CPI表现8 图表6美国非农人口8 图表7美国失业率8 图表8中美欧制造业表现9 图表9中国GDP增速9 图表102022年全球镍矿产量分布10 图表11近年我国镍矿进口变化10 图表12镍矿进口情况10 图表13自菲律宾进口占比10 图表14镍矿价格10 图表15镍矿港口库存10 图表16中国镍铁产量11 图表17印尼镍铁产量11 图表18中国镍铁进口量12 图表19中国自印尼镍铁进口量12 图表20镍铁库存12 图表21镍铁价格走势12 图表22中国电解镍累计产量13 图表23中国精炼镍产量季节性图13 图表24中国精炼镍进口13 图表25中国精炼镍进口来自俄罗斯13 图表26中国精炼镍出口14 图表27中国硫酸镍产量15 图表28硫酸镍原料分布15 图表29中国硫酸镍进口15 图表30硫酸镍出口15 图表312019-2026年E纯镍需求分下游占比16 图表32纯镍表观消费量16 图表33不锈钢产量情况17 图表34300系不锈钢产量情况17 图表35不锈钢价格情况17 图表36不锈钢库存情况17 图表37中国新能源车销量17 图表38三元前驱体产量17 图表39交易所库存变化情况18 图表40保税区镍库存情况18 一、行情回顾 2023年镍价一路震荡下行，年初电积镍开始投产，并在年内基本按计划完成新增，国内纯镍产量快速攀升，同时纯镍价格与高镍生铁、硫酸镍的价差拉大到极值状态，镍豆——硫酸镍价格持续倒挂，镍豆消费量快速下滑，并在四季度国内纯镍供应增量反馈到镍库存上，库存持续累库，沪镍一路从年初22万上方震荡下行至14万一线。 海外伦镍在暂停了一年多的亚洲时段交易之后在3月27日终于重新交易，整体走势亦呈震荡下行走势，相较国内弱势。海外美联储高利率水平压制消费需求，加上欧美银行业流动性危机的恐慌，以及10月中东战局爆发，使市场对经济再度紧张，伦镍价格一路自3万 美元上方下行至17175美元/吨，创近三年新低。 沪镍结构上，上半年库存尚处于低位，盘面保持强Back结构。四季度产能增量逐步在库存中有所体现，Back结构收窄一度回到Contango结构。现货升水年初金川镍货源紧俏升水一度上万元，但伴随供应增加升水同步回落，四季度尤其俄镍开始出现贴水。海外消费弱势之下，始终保持较大幅度Contango结构。 元/吨 310,000.00 260,000.00 210,000.00 160,000.00 110,000.00 60,000.00 图表1镍期货价格走势 沪期镍主力 LME3个月镍 美元/吨 53,000.00 48,000.00 43,000.00 38,000.00 33,000.00 28,000.00 23,000.00 18,000.00 13,000.00 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 8,000.00 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2LME镍升贴水图表3国内现货升贴水 LME镍3-15:升贴水 元/吨 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 -1,000.00 -1,500.00 LME镍(现货/三个月):升贴水 元/吨 金川镍升贴水 俄镍升贴水 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 2022-11-14 2022-12-14 2023-01-14 2023-02-14 2023-03-14 2023-04-14 2023-05-14 2023-06-14 2023-07-14 2023-08-14 2023-09-14 2023-10-14 -10,000.00 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观 1、海外欧美不一，相较之下欧元区压力更大 美联储自2022年开始加息，到目前以来共加息525BP，美国整体金融压力有较大幅度提升。从11月FOMC会议上看，鲍威尔已表示当前紧缩的货币政策已经对经济活动产生了向下的压力，但全面的效果还没有完全体现，并表示加息周期不能说就已经结束。从美联储最关心的两项数据通胀和就业来看：10月新增非农就业15万人，较9月份下降较多。劳动参与率录得62.7%，失业率为3.9%，分别较9月份下降、上升0.1个百分点。非农就业时薪同比上升4.1%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点。总的看，10月劳动力市场出现较为明显的降温，并且可能处于进一步降温的拐点。同时美国CPI同比和核心CPI同比10月分别下降至3.2%和4.0%，双双低于市场所预期的3.3%和4.1%。当前通胀与就业数据仍在处于下行的趋势中，这意味着美联储的货币政策已经足够具有限制性，美联储将继续保持谨慎行事的原则，首先12月份大概率不会加息；其次随着核心通胀的下行，在不降息的背景下，美国经济的实际利率水平实际趋于上行，理论上对经济的抑制作用将会加强，在此情况下，美联储继续加息的可能性将会逐渐下降，大概率将会结束本轮加息周期。 至于2024年的降息周期，美联储点阵图以及CME市场信息来看，美联储有可能会在2024年中开启首次降息。但降息时间节点也比较容易推后。一是，通胀预计在2024年上半年保持震荡，难以接近2%，且油价的上行压力也会给通胀同比读数带来压力；二是，美国经济软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险。虽然市场对于明年美国经济“硬着陆”有所期待，但是目前劳动力市场依然处于相对短缺的状态，对薪资和居民收入增长带来支撑。因此美联储或难开启金融危机以来的“危机应对式”降息，本轮降息幅度和节奏或许是“降降停停”，整体的降幅或也不会太大，且有可能在降息时继续缩表。 美国经济数据表现韧性十足，美国3季度实际GDP初值环比增长4.9%，较2季度上升 2.8个百分点，同比增速亦上升至2.93%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、-0.08、0.79个百分点。制造业PMI出现企稳趋势。2023年9月，美国制造业PMI达到今年以来的最高值49.0，指向美国制造业景气度提升,10月虽下行至46.7，但仍高于今年年中6-7月时的水平。从历史数据看，本轮美国PMI已调整近2年，与历史上的经验周期长度（约20个月）基本吻合，指向美国制造业周期的调整或已接近结束。进出口方面，2023年三季度，美国进出口增速实现大幅转正。其中出口环比增速为6.2%（二季度-9.3%）；进口环比增速为5.7%（二季度-7.6%），净出口拖累GDP增速0.1个百分点。2024年伴随高利率的长时间维持，金融条件收紧，美国经济增长会出现边际降温，但美国居民与企业相对较低的杠杆率，随着补库存的开启，美国经济或较难出现深度衰退IMF预测美国经济在2023、2024年同比增长2.1%、1.5%。 欧元区央行加息大概率结束，但“硬着陆”风险提升。2023年3季度，欧元区GDP同比增长0.1%，环比-0.1%，其中作为欧元区最主要经济体的德国当前已陷入“技术性衰退”中。法国3季度GDP同比增长0.3%，环比增长0.09%，均较2季度有所下降。从PMI等更加高频的指标来看，欧洲的经济情况也不容乐观。2023年10月欧元区制造业PMI录得43%，较9月份下降0.4个百分点，德国10月制造业PMI仅有40.8%，欧元区20国经济景气指数 在10月为93.3，已经连续6个月下降。2、国内积极财政政策和货币政策可期 国内经济2023年二季度经历一波回落，此后在7月政治局会议一系列“稳增长”的部 署落地之后，稳增长政策又从8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”。2023年前三季度GDP增速达到4.9%，目前市场对2023年全年经济增超5%的预期较强。如果四季度外需出现阶段性回暖，居民消费需求进一步释放，则2023年经济增速可以进一步向上突破。 财政方面，2023年财政发力偏向积极，侧重于债务风险的防范化解，财政力度偏向谨慎一些。不过随着今年四季度1万亿增发国债的落地，打破3%赤字率的“软约束”财政将步入新一轮发力期，2024年赤字率将继续突破3%，中央财政加杠杆空间相应打开，以填补地方财政收支缺口，稳定总需求。 货币政策方面，2023年货币政策多重超预期。在政府工作报告以及4月政治局会议的部署上，货币政策强调要“精准有力”，总量政策加码发力的紧迫性有所下降；二季度以来，随着经济复苏节奏放缓，多项经济指标表现持续低于预期，6月9日时任人民银行行长易纲表示货币政策要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，7月政治局会议进一步释放明确的稳增长信号，人民银行在6月与8月接连两次下调政策利率，节奏均超出市场预期，对激发实体经济融资需求、改善各方预期起到了关键作用。2024年来看，内部需求不足和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完全出清，信用扩张更多取决于政策增量和落地 节奏的稳定性