Q3收入增长提速，外销高景气兑现

Q3家电行业收入增长提速，上游、小家电增速亮眼：Q3家电行业（统计个股见表1）收入YoY+7.8%，环比Q2收入增速提升0.4pct。Q3家电内销经营稳健，外销业务持续复苏，且受低基数影响，行业收入增速提升。具体来看，Q3家电上游、小家电、厨电、白电、照明、黑电收入YoY+14.8%、+13.4%、+9.2%、+8.4%、+6.2%、-0.2%。 外销接单兑现，关注出口链标的：Q3家电外销景气向好。根据海关数据，Q3我国家电出口金额同比+13%，增速较Q2提高4pct。 分地区来看，Q3我国家电对欧洲、北美、拉美的出口情况良好。 欧洲进入补库存周期，欧洲零售库存量信心指数年初以来逐渐恢复，目前已提升至疫情前水平。Q3国内家电对北美出口增速呈现逐步提升的态势。2022年下半年以来，拉美通胀回落叠加高温天气，消费需求复苏带动订单增长。展望后续，海外消费需求呈现恢复态势，渠道补库存需求持续加强，且受益于低基数效应，我们认为家电出口景气有望提升。 受地产影响，厨电行业景气承压：Q3厨电行业（除日出东方）收入YoY+4.8%，增速环比Q2降低2.7pct，主要受前期地产销售影响，且保交楼红利进入尾声，导致部分企业工程渠道降速。Q3传统厨电企业销售增速高于集成灶公司，主要因为集成灶销售集中在三四线毛坯新房，三四线地产景气波动对其影响较大，且集成灶属于需求改善型产品，受消费景气波动的影响更大。展望后续，前期住宅新开工面积增速下降或将影响行业需求，但下沉及家装等增量渠道有望提振经营表现。 Q3扫地机企业经营表现分化：Q3科沃斯、石头科技的收入和业绩增速表现分化，主要因为：1）Q3扫地机外销收入显著增长，但科沃斯扫地机海外业务占比较低。2）国内洗地机行业增速放缓，科沃斯旗下添可品牌受影响较大。3）科沃斯积极拓展线下渠道、抖音渠道等新渠道，目前新渠道盈利能力较弱。4）科沃斯积极布局商用清洁机器人、智能炒菜锅等多元化业务，新业务尚在投入期。展望后续，我们对石头科技、科沃斯的收入、业绩增长保持乐观。扫地机是长坡厚雪的赛道，在全球市场仍有较大的普及率提升空间。此外，国内扫地机品牌在海外市场的产品竞争力较强，有望凭借全能基站产品进一步提升在海外市场的份额。 投资建议：空调基数压力高峰已过。虽然目前在空调淡季，但是前期积压需求的回补仍在发生作用。地产政策的边际放松，也将对空调需求有所贡献。考虑基数，去年安装卡增速的峰值在三季度。随着基数回归正常，空调的数据表现将出现环比改善。结合估值，我们优先推荐美的集团、海尔智家、格力电器、三花智 九号公司：剔除汇率影响，Q3盈利能力显著提升 2023-10-31 控。另外，国内热泵的需求正在上升，对应标的包括日出东方、英华特等。以康师傅为代表的软饮涨价，显示日常消费景气依然坚挺，以海容冷链为代表的相关公司具备长期投资价值。家电的出口需求出现结构性复苏，资本市场对地缘政治关系也开始出现积极预期，出口型企业值得重点关注，包括新宝股份、石头科技、Vesync等。 关注运动鞋制造，左侧布局机会 2023-10-28 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产政策变化、人民币大幅升值 1.外销接单兑现，关注出口链标的 我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2023年三季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。 表1：家电子板块个股 1.1.欧美、拉美市场订单良好，家电外销景气提升 Q3家电外销景气向好。根据海关数据，2023Q3我国家电出口金额同比+13%，增速较Q2提高4pct。从白电、小家电、黑电代表性企业来看，2023Q3外销收入增速较2023H1呈改善趋势（见表2）。分地区来看，Q3我国家电对拉美、欧洲、北美的出口情况良好。 图1.我国家电出口增速（人民币口径） 图2.我国家电出口分地区增速（人民币口径） 表2：家电企业外销增速 我们认为，Q3家电行业外销景气度提升主要因为： 1）欧美渠道库存降低，订单恢复良好：2023年5月后美国家具、电子、家电店的零售库存同比下降超过10%；家具、电子、家电店的存销售比回落至接近2019年的水平。欧洲零售库存量信心指数逐渐提升至疫情前水平。我们认为欧美渠道库存回落后，企业有补库存需求，国内企业欧美订单持续好转。 图3.美国家具、电子、家电店零售库存同比增速 图4.美国家具、电子、家电店的零售库存销售比 图5.欧盟27国零售信心指数：库存 图6.墨西哥、巴西CPI同比增速 2）拉美通胀回落叠加高温天气，订单快速增长：2022年下半年后巴西、墨西哥CPI同比增速持续回落。通胀降温后，巴西、墨西哥的消费者信心指数迎来提升，零售市场景气呈现复苏态势。另一方面，2023年拉美多国遭遇极端高温天气，刺激空调消费需求。根据墨西哥卫生部，截至6月28日已有112人死于极端高温天气，是去年同期的3倍以上。近年国内家电企业正加大对拉美市场的开拓力度：2023年美的在巴西的第三座工厂正式奠基，主要覆盖冰箱、洗衣机等品类；TCL计划在巴西推进冰洗等白电和光伏业务的落地。 图7.墨西哥、巴西消费者信心指数 图8.墨西哥、巴西零售业指数同比增速 图9.墨西哥城、里约热内卢平均气温（摄氏度） 1.2.美国有望迎来补库周期，对欧洲出口需要留意终端需求变化 家电出口高景气的可持续性取决于海外各区域终端需求恢复情况。展望Q4及明年，我们认为中国家电出口仍有一些潜在刺激因素：1）2022年10月至2023年2月，中国家电出口额持续下滑，基数较低。2）海外消费需求呈现恢复态势：2022年下半年欧美消费者信心指数处于低位，年初以来，欧美消费者信心指数提升。越南以及印尼2023年上半年的零售表现均较2022年下半年呈现改善趋势，零售市场景气呈现复苏态势。3）2023年5月后美国家具、电子、家电店的零售库存同比下降超过10%；家具、电子、家电店的存销售比回落至接近2019年的水平。后续北美家电渠道补库存需求有望加强。值得留意的是，欧元区消费信心指数8月开始触顶回落，如果欧洲终端消费持续走弱，随着欧洲补库存需求减少，后续对欧洲出口可能会有所承压。 图10.欧美消费者信心指数 图11.东南亚零售市场景气 1.3.如果后续美联储降息，家电对美出口有望提速 美国二手房交易数据回暖有望刺激美国家电零售商进入补库周期。有效联邦基金利率和美国房屋交易数据有明显的负相关关系，利率下降通常会带来一手房、二手房销量的提升，利率上升通常会带来一手房、二手房销量的下降。而零售商库存周期变化往往滞后于成屋销售的景气。我们发现，如果二手房交易数据大幅下行，零售商通常会滞后半年左右进入去库周期。 如果未来二手房交易数据快速恢复，我们预计零售商可能会滞后1~2季度左右进入补库周期。 中国家电对美出口有望受益于北美家电零售商的补库需求。从北美家电渠道库存以及中国家电对美出口的关系来看，美国零售商去库存周期中，中国家电对美出口额增速会明显放缓，补库存周期也会拉动中国家电对美出口额增速回升。我们认为如果美联储降息，美国二手房数据很快出现拐点。而库存会大约滞后二手房销量1~2个季度后进入补库周期。预计中国家电对美出口会滞后库存拐点1~2个季度出现改善。因此，如果后续美联储降息，我们预计中国家电对美出口大约半年到1年出现改善。 图12.美国新建住房销量和利率 图13.美国成屋销量和利率 图14.美国新建住房销量和库存 图15.美国成屋销量和库存 图16.美国家电库存和中国家电对美出口 图17.美国利率和中国家电对美出口 1.4.Q3汇率对家电企业业绩的拉动在减弱 Q3汇率相对平稳，对家电业绩的贡献在减弱。2023Q3汇率变动较平稳，家电企业汇兑收益同比减少。根据Wind，2023年9月30日美元兑人民币汇率较6月30日升值0.5%；2022年9月30日美元汇率较6月30日升值6.0%。我们以“利息费用-利息收入-财务费用”来衡量家电企业的汇兑收益。2023Q3家电行业汇兑收益占净利润的比例同比-10pct。 图18.美元兑人民币即期汇率 2.受地产影响，厨电行业景气承压 2.1.Q3销售景气环比走弱 厨电Q3收入增速环比降低。2023Q3厨电行业（除日出东方）收入YoY+4.8%，增速环比2023Q2降低2.7pct。Q3行业整体收入增速降低，主要受前期地产销售影响。保交楼红利进入尾声，部分企业工程渠道降速也是重要原因。从预收款来看，Q3下游渠道对未来经营预期维持谨慎态度，（二季度末/三季度末预收款同比增速分别-6.8%/-6.1%）。 图19.厨电企业收入及商品房销售面积同比增速 传统厨电及集成灶企业景气分化。公司层面，日出东方在热泵业务高增带动下，公司Q3收入YoY+49.0%，收入增速位居行业第一。老板电器及华帝股份Q3加总收入YoY+7.1%，四家集成灶上市企业Q3加总收入YoY-14.3%。传统厨电企业Q3销售增速高于集成灶公司，延续了二季度收入增速分化的趋势。我们认为主要因为：1）集成灶销售主要集中在三四线毛坯新房，而一二线城市销售情况跟传统厨电企业的收入相关度更高；2）集成灶功能较多，相比油烟机+燃气灶的组合均价更高，属于需求改善型产品，受整体消费景气波动的影响更大。 图20.传统厨电及集成灶企业收入增速 图21.传统分体式厨电及集成灶2022年线上均价（元） 2.2.盈利能力与现金流延续改善趋势 Q3行业整体盈利能力改善。2023Q3厨电行业毛利率同比+1.1pct，净利率同比+1.0pct，其中传统厨电及集成灶企业毛利率分别+0.8pct/+2.9pct。我们认为毛利率同比提升，原材料价格低于上年同期仍为主要因素。但在原材料红利环比减弱的情况下，部分公司毛利率同比有所下降，主要是消毒柜款集成灶等低毛利率产品占比有所提升，产品结构变化所致。Q3净利率恢复程度接近毛利率，但部分集成灶行业受地产景气波动影响更大，收入同比下降使得销售及管理费用率同比有所提升。Q3行业销售及研发费用率分别-0.8pct/-0.5pct，大部分厨电企业营销及研发投入力度有所降低。 图22.传统厨电企业及集成灶企业毛利率同比变化 厨电行业Q3经营性现金流改善。Q3厨电行业经营性现金净流入同比+1.9亿元，YoY+11.9%。 行业经营性现金净流入同比增加，主要因为：1）厨电行业对上游占款增加，Q3行业应付票据及应付款YoY+11.8%；2）成本价格仍低于上年同期，企业购买原材料支出减少。 2.3.地产竣工变化或将影响行业需求 住宅竣工面积增速下降，厨电整体需求或将承压。在各家电品类中厨电需求跟地产竣工情况关联度较高，而地产新开工面积又滞后影响了当期的竣工面积。根据国家统计局的数据，2023Q3住宅竣工面积YoY+23%，环比Q2有所提升。而根据滞后10Q的住宅新开工面积，住宅竣工面积同比增速此后或将趋缓，地产竣工情况或将在明年影响厨电行业需求。但我们认为，厨电企业在下沉及家装等增量渠道的拓展，将继续对企业收入端产生积极影响。同时我们认为，在关注地产对行业景气影响的同时，需持续关注企业盈利能力及经营性现金流趋势。 行业景气波动下，部分企业或将推出性价比机型，下沉渠道占比提升亦可能对企业整体盈利能力产生一定影响。（详见报告：《下沉渠道：机会还是风险？—基于29个门店样本研究》） 图23.中国住宅新开工面积及竣工面积（滞后10Q）同比增速 3.如何看待扫地机标的的高增速与可持续性？ 2023Q2、Q3石头科技收入增速显著提升，盈利能力同比环比均改善明显。其背后的原因主要为：1）在国内、海外扫地机市场的份额提升；2）欧洲扫地机行业复苏；3）抓住全能基站渗透机遇，产品结构提升；4）上年Q2、Q3远期外汇合约产生大额亏损，今年受此影响减小。 图24.石头科技收入及增速 图25.石头科技归母净利润及利润率 爆品P系列推动石头在国内份额提升。2023年1~9月石头在国内扫地机线上市场的销售额份额达到25%，和2022年相比，石头