斗山工程建设（011160.KS）：升级至OW（V）：2014年第1季度审阅-在线结果却超过了股份

Flashnoteabc全球研究工业领域建设工程股权–韩国超重（V）目标价（韩元）18,200股价（韩元）14,650预测股息收益率（％）0.0潜在回报（％）24.2注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-12.6-12.9-93.8相对^（％）-12.4-15.6-93.9索引^KOSPI指数RIC011160.KS彭博011160.KS市值（美元）788市值（韩元）820企业价值（韩元）1,741自由流通量（％）100注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年4月28日卓恩*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8750在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港和上海报告的发行人：银行股份有限公司，首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读斗山E＆C（011160 KS）升级至OW（V）：1Q14评论-在线结果，但股价超卖2014年第一季度业绩处于收入正常化的早期阶段持续的去杠杆化工作为长期改善前景铺平了道路最近的股价调整提供买入机会；我们从N（V）升级至OW（V），目标价不变为18,200韩元正常化：斗山E＆C公布2014年第1季度收入为5,180亿韩元（同比-8.5％），营业利润为230亿韩元（同比+ 84.5％），基本符合市场预期。尽管收入随着公司缩减其国内住房建筑业务的战略而下降，但由于1）上一季度国内住房业务的重组，营业利润猛增。 2）注销790亿韩元的国内住房项目准备金。 2014年第一季度，部门重组使住房业务的经营利润同比增长2.8个百分点至7.8％。斗山E＆C的未售住房库存在2014年第1季度同比下降了36％，这是由于韩国住房交易量的增加，这有助于从住房建筑工地收取应收账款。税前亏损每年也收窄至270亿韩元，但不计入13年1季度价值520亿韩元的一次性处置收益的高基数影响。继续去杠杆化：斗山去年通过配股3,900亿韩元偿还了6,340亿韩元的债务，并通过发行可赎回可转换优先股（RCPS）偿还了4000亿韩元，这实际上使2014年第一季度的利息支出减少了130亿韩元。该公司今年指导了2000-3000亿韩元的运营现金流，斗山将用2000亿韩元进一步偿还其长期债务。根据计划，该公司实际上动用了自己的650亿韩元现金赎回债务。斗山目前有1,800亿韩元的公司债券在2014年第二季度到期，其中1000亿韩元的公司债券已获得债权人韩国开发银行（KDB）批准的期限延长。该公司提到，其余的800亿韩元将以其自身的经营现金流支付。尽管目前的净债务水平为1.1韩元，对于斗山在今年内实现其盈利的显着转变仍是沉重的负担，但我们认为，从长远来看，其持续去杠杆化的努力仍然值得关注。升级至OW（V）：考虑到市场对盈利正常化速度低于预期的担忧，近期股价调整，我们将斗山E＆C从N（V）上调至OW（V），但维持基于SOTP的目标价18,200韩元。我们将6.7倍的目标EV / EBITDA应用于2014e EBITDA 1,770亿韩元，从而得出运营价值。然后，我们将总计7720亿韩元的非核心资产的账面价值加在一起，扣除了30％的折扣。减去2014年预计的9,210亿韩元净债务后，我们得出的目标净资产值为1t韩元。 abc斗山工程技术（011160 KS）建筑与工程2014年4月28日2资料来源：汇丰银行40000035000030000025000020000015000010000050000020152014相对于KOSPI INDEX价格相对4000003500003000002500002000001500001000005000002012 2013斗山工程公司财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（KRWb）收入2,3552,5262,4422,409息税折旧摊销前利润85177183190折旧及摊销-28-45-47-50营业利润/息税前利润57133136140净利息-155-131-123-118PBT-72395670汇丰PBT-72395670税收12-9-12-16净利-60304354汇丰净利润-60304354现金流量摘要（KRWb）经营现金流量-502292277299资本支出66-206-227-250投资产生的现金流量401-77-158-225股利0000净债务变化-408-189-93-48FCF权益-425-61-121-113资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产333319308300有形固定资产1,0661,2461,4421,656当前资产2,5352,3432,2052,133现金及其他773721678671总资产4,9504,8814,9265,058经营负债1,5771,6121,7001,824债务总额1,2691,1501,0781,044净债务1,111921828779股东资金2,0152,0192,0362,065投入资金1,5831,5761,5771,593比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年4月28日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入-0.97.2-3.3-1.4息税折旧摊销前利润107.23.24.1营业利润131.22.53.2PBT41.726.4汇丰每股收益679.626.4比例（％）收益/ IC（x）2.11.61.51.5投资回报率4.97.27.27.3鱼子-4.61.52.12.7资产回报率1.52.72.82.9EBITDA利润率3.67.07.57.9营业利润率2.45.35.65.8EBITDA /净利息（x）0.61.41.51.6净债务/权益55.145.640.737.8净债务/ EBITDA（x）13.05.24.54.1来自运营/净债务的现金流31.733.538.4每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）-166.02100.00779.62985.68汇丰每股收益（全面摊薄）-166.02100.00779.62985.68DPS0.000.000.000.00账面价值5555.706652.5836897.6637412.20估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.80.70.70.7EV / EBITDA22.69.89.08.4电动/ IC1.21.11.01.0PE *148.519.015.1P /账面价值2.72.20.40.4FCF产率（％）-51.9-7.4-14.7-13.8股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc斗山工程技术（011160 KS）建筑与工程2014年4月28日3斗山E＆C：2014年1季度盈利结果回顾（十亿韩元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度缺点差--收入566619535634518550-5.7%-8.5%-18.3%营业利润1337162326-9.1%84.5%284.9%OPM2.2%6.0%0.3%1.0%4.5%4.7%-0.2％p+ 2.3％p+ 3.6％p税前收益11-19-55-9-271纳米-356.8%203.0%PTPM1.9%-3.0%-10.3%-1.4%-5.3%0.2%-5.5％p-7.2％p-3.9％p资料来源：公司数据，彭博社估值与风险考虑到近期市场对收益正常化速度慢于预期的担忧而导致股价调整，我们将斗山E＆C从中性（V）上调至增持（V），但维持我们的目标价格为18,200韩元，我们使用EV / EBITDA-基于SOTP模型。尽管我们认为公司的债务水平仍然很困难，但2014年1季度的收益结果实际上与预期相符。因此，我们认为近期股价表现不佳，造成了潜在的24.2％回报至目标价的买入机会。我们认为，增加HRSG（余热蒸汽发生器）的收入敞口也可以改善市场情绪（目前为12％）。我们将6.7倍的目标EV / EBITDA应用于2014e EBITDA 1,770亿韩元，从而得出运营价值。然后，我们将总价值为7,720亿韩元的非核心资产的账面价值加起来，就流动性风险而言，我们对非核心关联公司的股权进行30％的折让，但对有价证券则不进行折让。减去2014年预计的9,210亿韩元净债务后，我们得出的目标净资产值为1t韩元。在我们的研究模型下，不稳定的韩国股票的中性区间为10％，高于或低于韩国门槛率10％，即潜在回报为0％至20％。由于我们的目标价隐含24.2％的潜在回报（包括0％的预期股息收益率），因此我们将评级从中性（V）上调至增持（V）。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险包括1）新的HRSG订单的保证金低于预期； 2）中东和亚洲的炼油厂产能增长慢于预期。 abc斗山工程技术（011160 KS）建筑与工程2014年4月28日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于归类为减持的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为易失*的股票，则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（承保范围的开始，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们会根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发