2023三季报总结：复苏稳健，见龙在田

2023年前三季度行业继续走强，营收稳定增长。根据国盛环保组合，2023年前三季度行业整体营业收入2533.3亿元（yoy+7.2%）；归母净利润222.3亿元（yoy+3.0%），其中，水处理实现增速117.3%、节能实现增速107.2%、固废治理实现增速5.9%，净利润增速较快。此外，Q3业绩持续发力，营收环比增长3.7%，同比增长8.6%。行业整体盈利能力稳定提升，随着行业复苏与政策不断出台，环保细分领域有望迎来新机遇，加速释放增长动力。 行业整体利率略降，费用管控得当。2023年前三季度环保板块整体毛利率24.9%，较去年同期下降0.5pct；整体净利率为9.5%，较去年同期下降0.7pct。或与资产减值率上升（yoy+0.1pct）、投资收益率下降（yoy-0.6pct）、税金及附加增加（yoy+10.6%）有关。2023年前三季度整体期间费率为14.5%，较去年同期减少0.5pct。研发费率2.5%，保持稳定，费用管控得当。 经营性现金流大幅改善，投资性现金流支出增加。2023年前三季度行业经营性现金流净额为161.9亿元（yoy+32.0%），或系采购减少、回款增加所致。其中固废治理板块77.3亿元（yoy+7.0%），水处理板块7.8亿元（yoy+8.5%），继续保持充沛的经营性现金流，水务运营板块82.3亿元（yoy-1.2%），现金流略有下降，大气治理板块5.6亿元（yoy+230.6%），现金流由负转正。行业筹资性现金流97.8亿元（yoy-68.6%），投资性现金流净额为-398.1亿元（yoy-33.7%）。投资性现金流支出增加或与行业复苏、对外投资增加有关。 子板块业绩分化。节能、大气治理、水处理表现优异，监测欠佳。营收角度看，节能/水务运营/大气治理/固废治理/监测/水处理增速表现依次为yoy+44.9%/+5.2%/+5.0%/+3.7%/-3.1%/-3.5%；归母净利润方面，水处理/节能/固废治理/大气治理/水务运营/监测增速表现依次为yoy+117.3%/+107.2%/+5.9%/+3.0%/-12.6%/-66.2%。节能、大气治理受益于“双碳”政策推动；水处理板块受政府回款增加实现净利润增长； 水务运营受益于产能提升实现稳定增长；监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。 行业迎拐点，把握水处理与资源化技术新机遇。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保行业复苏，看好减污降碳目标下成长性强的资源回收板块与低估值、高股息的公用事业平台。推荐关注： 1、切入危废资源化，业绩迎拐点的惠城环保；在手项目丰富，危废资源化技术强壁垒高的高能环境。2、低估值、高股息的洪城环境。 风险提示：环保政策及检查力度不及预期、行业需求不及预期、补贴下降风险。 重点标的 股票代码 一、综述：Q1-Q3营收持续增长，盈利能力稳健 截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2023年三季报，我们选取99家环保公司作为我们的样本进行研究，作为国盛环保组合，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。 图表1：环保行业99家样本企业 2023年Q1-Q3行业营收持续增长，盈利能力较为稳健。根据国盛环保组合，环保行业2023年Q1-Q3整体营业收入2533.3亿元，增速为7.2%。归母净利润222.3亿元，增速为3.0%，其中，水处理实现增速117.3%、节能实现增速107.2%、固废治理实现增速5.9%，净利润增速较快。随着“十四五”规划的逐步推进以及国家对环保的重视，越来越多的环保细分领域逐步释放，行业逐步复苏。 图表2：环保行业历年前三季度营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：环保行业历年前三季度归母净利润（亿元）及增速（%） 2023Q3营收增长持续，净利润保持稳定。2023Q3环保行业营业收入901.4亿元，环比增长3.7%，同比增长8.6%，保持稳定增长；2023Q3归母净利润水平保持基本稳定，环比增速为1.9%，同比增速-7.7%，随着后续行业复苏，同比增速有望改善。 图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 子板块差异明显，节能、水处理、大气治理发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+44.9%）、水务运营（yoy+5.2%）、大气治理（yoy+5.0%）、固废治理（yoy+3.7%）、监测（yoy-3.1%）、水处理（yoy-3.5%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+117.3%）、节能（yoy+107.2%）、固废治理（yoy+5.9%）、大气治理（yoy+3.0%）、水务运营(yoy-12.6%)、监测（yoy-66.2%）。在碳中和、碳达峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。 图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（%） 图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（%） 2023年Q1-Q3行业整体利率略降。2023年Q1-Q3环保板块整体毛利率24.9%，较去年同期下降0.5pct；整体净利率为9.5%，较去年同期下降0.7pct。或与资产减值率上升（yoy+0.1pct）、投资收益率下降（yoy-0.6pct）、税金及附加增加（yoy+10.6%）有关。 分子板块来看，水处理净利率7.7%（+4.2pct），节能环保净利率3.6%（+1.2pct），增幅较大；固废治理净利率8.8%（+0.3pct），大气治理5.7%（-0.3pct），净利率保持稳定；监测检测净利率1.8%（-5.2pct）与水务运营净利率18.0%（-4.9pct），降幅较大。 图表7：环保历年毛利率及净利率（%） 图表8：各细分子行业净利率情况（%） 2023年Q1-Q3期间费用同比下降，费用管控得当。2023年Q1-Q3环保行业整体期间费率为14.5%，较去年同期减少0.5pct。其中销售费率2.2%（保持稳定），管理费率6.0%（yoy-0.2pct），财务费率3.7%（yoy-0.3pct），研发费率2.5%（保持稳定），费用管控得当。 图表9：历年费用率（%） 图表10：2020-2023年前三季度子板块费用（亿元） 行业经营性现金流有所增长，投资性现金流支出增加。2023年Q1-Q3环保行业经营性现金流净额为161.9亿元（yoy+32.0%），或系采购减少、回款增加所致。公司不断加强应收账款回款机制，加快应收回款速度。其中固废治理板块77.3亿元（yoy+7.0%），水处理板块7.8亿元（yoy+8.5%），继续保持充沛的经营性现金流，水务运营板块82.3亿元（yoy-1.2%），现金流略有下降，大气治理板块5.6亿元（yoy+230.6%），现金流由负转正。行业筹资性现金流97.8亿元（yoy-68.6%），投资性现金流净额为-398.1亿元（yoy-33.7%）。投资性现金流支出增加或与行业复苏、对外投资增加有关。 图表11：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表12：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 图表13：细分子行业投资性现金流净额（亿元） 图表14：细分子行业筹资性现金流净额（亿元） 资产负债率保持整体稳定。2023年Q1-Q3环保行业整体资产负债率为58.2%，较去年同期增长0.3pct。分板块来看，水处理实现57.7%，同比下降2.4pct。大气治理实现62.8%，同比下降1.0%。固废治理实现54.9%，同比增长0.2pct。监测检测实现42.1%，同比增长0.8pct。水务运营实现60.8%，同比增长1.5pct。综合来看，行业总体负债率趋于稳定。 图表15：2018-2023年前三季度行业资产负债率（%） 图表16：2018-2023年前三季度细分子行业资产负债率（%） 2023年Q1-Q3应收账款周转率整体呈下降趋势，节能板块周转情况好转。2023年Q1-Q3环保行业应收账款周转率为185.8%，较去年同期下降5.8%。分行业看，节能实现489.1%，同比提升70.0%；固废治理实现207.4%，同比下降5.3%；水务运营实现175.5%，同比下降25.3%；大气治理实现160.8%，同比下降8.7%；监测检测实现142.6%，同比下降7.1%；水处理实现99.6%，同比下降11.4%。 图表17：环保行业历年应收账款周转率 图表18：细分子行业应收账款周转率 二、子行业分析 2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，废催化剂处理持续景气 固废板块景气度持续。2023年前三季度固废板块收入1079.8亿元，同比提升3.7%。归母净利润实现86.7亿元，同比提升5.9%。其中垃圾焚烧、废催化剂处理板块表现较好； 东江环保因无害化业务处置价格下降和资源化业务收运折率上升导致毛利承压的影响，归母净利润影响有所下降。 具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，长青集团受益于燃料成本价格下降、毛利率提升，营收、利润增速分别实现22.6%、819.2%。（2）危废资源化板块中，惠城环保受益于前三季度新建项目产能释放，营收、利润增速分别实现223.8%、1503.6%。（3）环卫板块中，瀚蓝环境得益于天然气业务进销价差的改善和生活垃圾焚烧发电项目的贡献，实现归母净利润11.7亿元，同比上升34.4%。 图表19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表20：固废板块2023前三季度年营收与净利润增速（%） 净利率同比提升，经营性现金流、资产负债率同比下降。2023年前三季度固废板块毛利率为23.1%，保持稳定；净利率8.8%，同比上升0.26pct；板块资产负债率为54.9%，同比上升0.2pct。经营性现金流增加5.1亿元至77.3亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。 图表21：固废板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表22：固废处理板块公司2023前三季度毛利率（%）及净利率（%） 2.2水务行业：营收稳定增长，产能持续提升 2023年前三季度收入上升，净利润有所下滑。2023年前三季度水务板块表现良好，整体营业收入534.3亿元，同比提升5.2%。归母净利润实现88.1亿元，同比下降12.6%。 水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。 具体公司看，中山公用得益于环保水务、垃圾发电和水污染治理工程等多板块业务的有序开展，营收、归母净利润同比分别增长78.1%、21.4%。武汉控股受益于污水处理顺利展开、签订数个重点水务工程建设项目以及处置子公司国有土地使用权，营收、归母净利润同比分别增长15.7%、222.6%。钱江水利受益于参股公司投资收益增加、管道安装业务毛利增加以及安装工程结转量增加，营收、归母净利润同比分别增长17.4%、26.7%。 图表23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表24：水务板块2023年前三季度营收与净利润增速（%） 2023年前三季度水务板块毛利率及经营性现金流有所下降，资产负债率有所增长。2023年前三季度水务板块毛利率为34.3%，较2022年前三季度下降1.25pct，或与项目成本上升有关；经营性现金流总额82.3亿元，较2022年前三季度减少1.0亿元，或系经营现金流减少、采购和劳务支付的现金增加等导致；资产负债率上升1.5pct至60.8%。 图表25：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表26：水务板块公司2023前三季度毛利率（%）及净利率（%） 2023前三季度水务板块投资收