2023年下半年A股投资策略：见龙在田

张弛 2023.8 1 2       3 展望2023H2市场环境的重大变化 4 • • 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所5 资料来源：国金证券研究所6 2023H2国内消费复苏路径 图：2023年4月国内总需求开始边际改善，整体处于弱复苏 图：居民薪资与就业开始改善，但仍处于均值以下 图：就业整体趋于修复，但结构性失衡较为明显 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 7 •2023H1国内总需求实际呈现弱复苏（剔除基数效应）； •剔除疫后消费抑制一次性释放外，薪资+就业“拐头向上”将成为消费复苏的持续性动力； •薪资与就业能否持续性复苏，将有赖于企业生产加码（工业用电上升）及企业利润改善。 图：居民可支配收入：往往受益于企业利润改善 图：居民就业：往往受益于开工需求 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 8 图：居民储蓄率“下行拐点”已现，但尚处于较高水平图：居民超额储蓄明显上升 全年社零增速有望回升至8%左右 •一旦消费能力趋势性改善，储蓄率将明显下降，社零将大概率明显回升，我们测算：疫情缓解后消费自然增长（约4%左右）+约2万亿超额储蓄回落，释放明显增量需求（约贡献4.5%）。 图：社零增速回升=居民可支配收入增长+储蓄率下降 超额储蓄规模 （万亿） 预计房贷回流规模（万亿） 预计资管回流规模 （万亿） 超额储蓄拟用于消费的增量规模（万亿） 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 9 9.3-3.1-4.31.9 有望明显扩张。 图：申请贷款额度：企业中长期贷款增速处于2016年以来最高水平 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 10 2023制造业恢复尚需迈过“三道坎”： 第一道坎：生产能力（已迈坎）：企业现金流明显改善，资金充裕。目前处于第二道砍：生产意愿：偏弱 •积极因素：（1）需求弱复苏：消费“拐头向上”，出口韧性；（2）企业暗含全年扩张计划，布局偏积极：年初（1月）中长期信贷升至阶段性高点。 •有待改善：（1）实际需求偏弱：静待M1+工业用电加速;（2）尚在主动去库，静待产能利用率持续回升+PPI价格企稳，进入到被动去库阶段。 第三道坎：扩张意愿：静待产能利用率高企+PPI转正，企业主动补库周期开启，CAPEX 图：企业经营现金流改善，营运能力提升 图：企业生产意愿回暖，生产逐步放量 注释：PPI由负转正时，净利率会跳升，但随着PPI逐步走高，净利率仍趋于下行 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 11 图：工业利润或趋于改善，利润增速“阶梯式”抬升，往往在PPI转正之际图：工业企业利润拆解：净利率+量回升，静待价格筑底 图：工业企业营收增长：更受到“量”的影响图：“产量”稳定或向上情形下，PPI_CAGR与净利率高度负相关 2023H2制造业利润有望趋势性修复，逻辑如下： •“量”已在回升：工业增加值已经逐步回升（工业用电回暖），未来有望提速。 •净利率或持续改善：“产量”稳定或向上情形下，PPI_CAGR与净利率高度负相关 （成本修复逻辑）； •资产周转率已在2023Q2筑底：产能利用率滞后于工业用电约1个季度； •预计“价”稳或在2023Q3：M1领先于PPI约9个月，PPI筑底。 总结：预计2023Q3国内经济进入“被动去库”阶段，量价齐升影响下，ROE或受净利率&资产周转率提振，有望加速回升，促使企业利润增速明显提升，最大化或在PPI转正之际。 图：工业用电与工业产能利用率高度正相关，且领先于其约一个季度 图：M1领先于PPI约9个月（已平移对齐） 图：静待资产周转率企稳回升，工业利润有望加速改善 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 12 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 13 2023H1出口韧性在哪里？超市场预期部分在于以下三点 •2023H1美国经济具备韧性，海外需求尚未明显回落。 •2023H1疫后供给端释放及物流通畅，带来积压出口订单的释放。 •2023H1中国出口份额逆势提升，驱动包括：（1）海外CPI%-中国CPI%”依然高企，“性价比”优势较高；（2）欧洲产能利用率回落，导致进口需求上升及出口份额下降；（3）中国出口的全球“市占率”修复；（4）“一带一路”国家贸易合作加快，推动相关国家及地区对中国进口份额提升。 图：伴随疫情缓解供应链压力缓解、物流效率提升 图：2023H1国内出口“性价比”相对优势依然较高 图：2023H1欧洲产能利用率回落，其出口份额流出 图：2023H1国内出口“市占率”修复，带动出口份额回暖 图：2023H1国内与海外口径均显示：中国出口“市占率”回升 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 14 图：出口TOP10结构总体稳定，新兴市场国家占比提升图：“一带一路”国家对中国进口占比普遍明显提升 美国经济及通胀的韧性在哪里？薪资&就业 •当前美国失业率依然持续跌破自然失业率，将继续支撑通胀及利率上行周期。 •预计最快2023Q3美国失业率或将筑底抬升：（1）持续领取失业金人数明显增加，领先于失业率上升约6~12个月；（2）历史上美国失业率筑底回升之际，往往对应初次申请失业金人数超过30万+（目前仅24万）；（3）产能利用率高企，静待工业产出转负。 •美国个人可支配收入及消费性支出依然强劲，支撑通胀及经济韧性，需静待： （1）美国个人实际的利息支出占比升至2.5%+（目前2.2%）；（2）职位空缺率/失业率，高位明显下行，届时，美国经济将进入明显衰退，通胀显著回落。 图：美国持续领取失业金人数与失业率呈现较强的正相关性 图：历史上美国失业率筑底回升之际，往往对应初次申请失业金人数超过30万+ 图：美国实际失业率依然持续跌破自然失业率，将继续支撑通胀及利率上行周期 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 15 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 16 图：美国产能利用率依然高企 图：美国个人可支配收入及消费性支出依然强劲 图：美国个人利息占可支配收入比重依然较低 图：警惕贝弗里奇曲线向右移，美国经济或将进入“硬着陆” 美国通胀韧性还能支撑多久？美债何时见顶？预计2023Q3。 •解构美国通胀：趋势已定：（1）弹性CPI：能源&食品均显著下行；（2）CPI扩散 指数及粘性CPI已出现下行“拐点”。韧性犹存：（a）扩张及粘性指数均在高位； （b）服务业CPI依然高企（占比近60%）。 图：美国CPI同比拉动率，能源及食品（核心弹性）均显著下行，韧性在于服务 ： 缩政策的定价已较为充分（近期远端利率）；尚有的驱动包括：（2）经济预期图：美国CPI粘性及扩散指标的下行“拐点”已现，韧性在于尚维持在高位 支撑，和（3）货币政策尚未出现首次转向（停止加息）注释：第二次转向，将由经济衰 退启动降息周期。 图：服务业CPI高企，背后是占比高达35%的“收容所”价格高企 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 17 •预计最快2023Q3美国通胀与经济或共振回落：（1）最快今年Q3租金价格明显回落 房价增速2022.6月见顶回落，租金价格滞后于房地产价格增速约12~16个月；（2）类比“80年代”里根时期，“经济衰退为先，通胀回落跟随”。 •美债收益率“三驱动”框架，见顶依然在2023Q3：（1）美债收益率目前对于货币紧 图：住房租金CPI（占比34%）高企是导致服务业CPI高居不下的重要原因 图：房地产价格增速约在2022年6月附近见顶回落 图：租金价格滞后于房地产价格增速约12~16个月 相关性系数 CPI:业主等价租金 CPI:主要居所租金 CPI:业主等价租金 CPI:主要居所租金 月数 标普20大中城市 标普20大中城市 Zillow房价指数 Zillow房价指数 0 0.248 0.121 0.500 0.375 1 0.273 0.154 0.560 0.439 2 0.340 0.225 0.617 0.501 3 0.408 0.298 0.668 0.558 4 0.475 0.373 0.713 0.609 5 0.538 0.444 0.752 0.655 6 0.597 0.513 0.784 0.694 7 0.649 0.576 0.810 0.727 8 0.696 0.634 0.831 0.755 9 0.738 0.685 0.849 0.779 10 0.770 0.727 0.861 0.798 11 0.793 0.759 0.870 0.811 12 0.808 0.782 0.874 0.820 13 0.816 0.797 0.875 0.826 14 0.819 0.807 0.874 0.828 15 0.819 0.812 0.870 0.828 16 0.815 0.813 0.865 0.825 17 0.809 0.811 0.858 0.819 18 0.801 0.805 0.849 0.809 19 0.790 0.794 0.835 0.794 20 0.775 0.778 0.817 0.775 图：房地产价格增速虽已回落，但房地产价格仍处于较高水平 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 18 图：抵押贷款利率虽然持续攀升，但房地产销售仍有韧性 图：美国经济持续超预期 图：房地产市场预期指数甚至趋于回暖 图：美债已充分定价 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 19 美国经济增速会放缓吗？大概率会 •美国长短端利差“倒挂”明显，其领先其经济实质性衰退约6~9个月； •制造业乏力：（1）从制造业/耐用品订单、生产到销售均趋于下行； （2）ISM制造业PMI、私人投资、企业盈利均趋于下行。 •消费需求走弱：（1）零售、批发及消费者信心均向下；（2）消费能力边际下降，从居民“去杠杆”、资产下滑，到消费者非循环贷款（占比75%）拐头向下、消费性支出增速放缓，以及申请失业救济金人数趋势增加；（3）PCE及大宗品已经走出下行态势。 •美国经济实际已经进入到“主动去库”的衰退期 图：ISM美国PMI已连续7个月跌破50荣枯线；服务业PMI依然位于荣枯线上方 图：美国长短端利差“倒挂”领先其经济实质性衰退约6~9个月 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所20 图：美国制造业PMI：“订单-库存”趋于下行，反应需求乏力，库存高企 图：美国投资+消费信心下滑 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 21 图：美国已进入“主动去库”阶段，且库存依然处于高位图：美国经济未来12个月衰退的概率已达到近70% 图：美国企业利润下滑，私人投资增速出现放缓迹象 图：美国制造商、零售及批发销售额均处于下行通道 (%) (%) 图：工业产出增速趋于回落图：美国制造业订单趋于放缓 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所22 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 23 (%) (%) (%) 图：美国非循环信贷（占比75%）增速已经拐头回落图：美国申请失业救济金人数趋于回升 (%) (%) 图：美国PCE及油价已经拐头回落图：美国通胀补偿利率亦趋于下行 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所24 出口累计增速或再次回落，但仍有望“软着陆” •中国出口份额上修空间已较为有限：（1）全球CPI共振回落，中国出口在全球“性价比”优势减弱；（2）全球供给压力已缓解，他国份额或将不再流向中国；（3）中国出口的全球“市占率”修复已基本完成（约20%