固定收益专题报告：商业银行二级资本债投资研究框架

证券研究报告|2023年11月16日 固定收益专题报告 商业银行二级资本债投资研究框架 核心观点固定收益专题研究 商业银行二级资本债投资研究框架：商业银行二级资本债收益率债跟随债市周期性波动。商业银行二级资本债品种利差和信用等级、期限存在相关性。商业银行二级资本债高等级品种利差波动多数时候由流动性溢价主导。当前长期限二级资本债品种利差处于历史偏高水平。 资本新规对商业银行二级资本债需求影响偏负面：根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国商业银行次级债权的信用风险权重将从原来的100%提升为150%，考虑到商业银行对我国商业银行二级资本债投资占比3成，预计资本新规对商业银行投资二级资本债产生负面影响，阶段内制约商业银行二级资本债的需求。 今年以来商业银行二级资本债未赎回数量明显下降：截至2023年10月31 日，2018年以来共有57只二级资本债发行人未行使赎回权，其中44只发行人是农村商业银行，13只发行人是城市商业银行。今年前10个月，仅有9只二级资本债未赎回，未赎回数量较2022年明显下降。 我国商业银行二级资本债基本概况：2013年至2023年10月，我国共发行 5.16万亿商业银行二级资本债。期限方面，我国商业银行二级资本债绝大部分集中在10年（即5+5，在第五年末附有条件的发行人赎回权）。评级方面，商业银行二级资本债外部评级级别非常高。 截至2023年10月底，市场上共有469只二级资本债，余额34,619亿，涉及发行人254个。主体评级方面，按余额来看，存量二级资本债AAA占比94.7%,AA+占比3.0%，AA占比1.0%；债项评级方面，存量二级资本债AAA占比89.1%，AA+占比5.4%，AA占比3.0%，AA-占比1.0%，其他占比1.5%。 成交活跃度方面，近些年商业银行二级资本债流动性不断提高。2022年，二级资本债全年成交金额67,395亿元，换手率高达211%；2023年前10个月，二级资本债成交金额56,555亿元，换手率高达163%。 投资者方面，商业银行、商业银行理财以及其他非法人产品是最主要的投资者。另外截至2023年三季度，根据公募基金和银行理财重仓债券 公告，公募基金持有商业银行二级资本债2,003亿,银行理财持有商业 银行二级资本债924亿。其中，公募基金持有的二级资本债发行人信用资质好于银行理财。 风险提示：政策调整滞后；经济增速下滑；信用风险上升；数据信息披露不全。 证券分析师：赵婧证券分析师：戴丹苗0755-229407450755-81982379 zhaojing@guosen.com.cndaidanmiao@guosen.com.cnS0980513080004S0980520040003 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数233.0 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.66 企业/公司/转债规模(千亿)66.2/28.2/8.8 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-基金增配转债，底仓从“中特估”回归银行公募基金三季度转债持仓分析》——2023-10-26 《特殊再融资债大规模发行，预计10月市场利率上行》——2023-10-18 《固定收益专题报告-构建资本市场风险偏好扩散指数》——2023-10-10 《固定收益专题报告-天津城投：一揽子化债方案下的再定价》 ——2023-09-27 《固定收益专题报告-不同股债行情组合下，转债表现如何？》 ——2023-09-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 商业银行二级资本债投资研究框架5 收益率债跟随债市周期性波动5 品种利差和信用等级、期限存在相关性5 高等级品种利差波动多数时候由流动性溢价主导7 当前长期限品种利差处于历史偏高水平8 资本新规对二级资本债需求影响偏负面9 资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小13 资本新规对二级资本债需求影响偏负面13 我国商业银行二级资本债基本概况13 发行情况13 存量情况15 投资者结构18 商业银行二级资本债重要事件19 风险提示21 图表目录 图1：5年各等级商业银行二级资本债收益率走势5 图2：1年、3年和5年AAA-商业银行二级资本债收益率走势5 图3：1年、3年和5年AA商业银行二级资本债收益率走势5 图4：5年商业银行二级资本债和国债收益率走势5 图5：1年AAA商业银行普通债和1年AAA-二级资本债收益率走势6 图6：1年各等级品种利差走势6 图7：5年AAA商业银行普通债和5年AAA-二级资本债收益率走势6 图8：5年各等级品种利差走势6 图9：AAA-各期限二级资本债品种利差走势7 图10：AA各期限二级资本债品种利差走势7 图11：二级资本债品种利差波动影响因素分解7 图12：5年AAA-品种利差和5年国债收益率走势8 图13：5年AA品种利差和5年国债收益率走势8 图14：商业银行二级资本债发行量和偿还量14 图15：商业银行二级资本债发行期限分布14 图16：商业银行二级资本债主体评级分布14 图17：商业银行二级资本债债券评级分布14 图18：商业银行二级资本债发行量——按发行人类型15 图19：商业银行二级资本债债券评级分布15 图20：商业银行二级资本债主体评级分布16 图21：商业银行二级资本债债券评级分布16 图22：商业银行二级资本债期限分布（按只数）16 图23：商业银行二级资本债期限分布（按余额）16 图24：商业银行二级资本债发行人分布（按只数）17 图25：商业银行二级资本债发行人分布（按余额）17 图26：商业银行二级资本债成交量及换手率17 图27：商业银行二级资本债2023年月度成交量及换手率17 图28：商业银行二级资本债投资者结构（中债登，2020年底）18 图29：商业银行二级资本债主要投资者占比18 图30：公募基金和银行理财二级资本债发行人分布18 图31：公募基金和银行理财二级资本债剩余期限分布18 图32：未赎回二级资本债只数——按发行人类型19 图33：未赎回二级资本债只数（年度分布）19 表1：1年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP）8 表2：3年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP）8 表3：5年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP）8 表4：《商业银行资本管理办法》（2023）与《商业银行资本管理办法（试行）》（2012）信用风险权重对比变化9 表5：2013年至2023年10月主要发行人发行量及占比15 表6：2022年商业银行二级资本债成交量前20发行人17 表7：未行使赎回权的二级资本债列表19 商业银行二级资本债投资研究框架 收益率债跟随债市周期性波动 2019年至今，和国债周期类似，商业银行二级资本债收益率呈周期性波动。截至 2023年10月31日，5年中债隐含评级AAA-、AA+和AA商业银行二级资本债到期收益率均值分别为3.75%、3.86%和4.22%，5年AAA-收益率最低点是2022年10月31日，5年AA+和AA收益率低点出现在2022年9月。 图1：5年各等级商业银行二级资本债收益率走势图2：1年、3年和5年AAA-商业银行二级资本债收益率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：1年、3年和5年AA商业银行二级资本债收益率走势图4：5年商业银行二级资本债和国债收益率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 品种利差和信用等级、期限存在相关性 我们定义商业银行二级资本债和商业银行普通债的利差为品种利差，它是二级资本债对次级条款、赎回权、减记条款以及流动性的补偿。 截至2023年10月31日，2019年至今，1年中债隐含评级AAA-、AA+和AA品种利差均值分别为25BP、28BP和43BP，3年中债隐含评级AAA-、AA+和AA品种利差均值分别为38BP、42BP和62BP，5年中债隐含评级AAA-、AA+和AA品种利差均值分别为43BP、49BP和73BP。 从历史数据来看，二级资本债信用等级越低，品种利差越大。不过品种利差和信用等级并不是线性关系，中债隐含评级AAA-和AA+的二级资本债品种利差总体相近，中债隐含评级AA的品种利差较高。 图5：1年AAA商业银行普通债和1年AAA-二级资本债收益 图6：1年各等级品种利差走势 率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图7：5年AAA商业银行普通债和5年AAA-二级资本债收益 率走势图8：5年各等级品种利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 另外，对于同一信用等级发行人发行的二级资本债，期限越长，二级资本债品种利差越大。 图9：AAA-各期限二级资本债品种利差走势图10：AA各期限二级资本债品种利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 高等级品种利差波动多数时候由流动性溢价主导 品种利差走势方面，2019年以来呈现周期性波动。以5年AA+商业银行二级资本债品种利差为例，2019年以来在【14BP，85BP】范围内波动，最低点出现在2021 年8月11日，最高点出现在2020年12月24日。 我们认为，影响品种利差波动的因素主要有三类：品种溢价、流动性风险溢价和信用风险溢价。对于高等级二级资本债来说，信用风险相对较小，因此品种溢价和流动性溢价是核心变量；对于低等级二级资本债来说，信用风险相对更大，因此信用风险溢价阶段内也是影响品种利差走势的核心变量。 图11：二级资本债品种利差波动影响因素分解 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 历史数据显示，中债隐含评级AA及以上二级资本债品种利差和国债走势较相似。当国债收益率上行时，品种利差多数走阔；当国债收益率下行时，品种利差普遍收窄。因此，对于高等级二级资本债来说，历史上总体信用风险较小，品种溢价和流动性溢价是品种利差波动的核心变量。 图12：5年AAA-品种利差和5年国债收益率走势图13：5年AA品种利差和5年国债收益率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 当前长期限品种利差处于历史偏高水平 截至10月31日，各期限各等级商业银行二级资本债和普通债品种利差分布情况见表1、表2和表3。当前5年期各等级品种利差处于2019年以来75%分位数，票息优势尚可。 表1：1年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP） 当前分位数（%） 最新利差 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 AAA- 33 17 3 15 23 37 55 AA+ 30 18 2 16 25 40 59 AA 18 22 8 26 47 58 88 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：等级为中债市场隐含评级； 表2：3年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP） 当前分位数（%） 最新利差 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 AAA- 43 35 12 28 37 48 84 AA+ 52 41 12 31 41 54 95 AA 56 64 15 50 60 77 129 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：等级为中债市场隐含评级； 表3：5年商业银行二级资本债和普通债利差分位数（单位：BP） 当前分位数（%） 最新利差 最小值 1/4分位数 中位数 3/4分位数 最大值 AAA- 80 54 13 34 43 51 77 AA+ 73 60 14 37 49