宏观经济点评：布局新一轮政策窗口期

2023年11月16日 宏观研究团队 布局新一轮政策窗口期 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 低基数支撑下，工业和服务业生产向好 (1)10月高频开工数据与工业增加值同比背离，主因2022年10月多地疫情升温，郑州等制造业城市封控而形成了较低的基数。 (2)国庆中秋双节提振服务业生产，住宿餐饮业、交运仓储邮政业边际改善。 城中村改造增量支持或将落地，提振固定资产投资 (1)基建：专项债完成扫尾、特别国债未至，资金“真空”期拖累基建增速。(2)地产：城中村改造增量支持或将落地，提振地产投资。2024年三大工程将承担重要的稳增长作用，尤其城中村改造可能有较大的政策力度支持、规模或超1 万亿元，包括PSL、专项借款、城中村改造纳入专项债范围等方式。值得思考的问题在于：如何解决当前房地产市场的供给过剩问题？ (3)从城中村改造面临的痛点反推，中央或将参与其中。(a)货币化安置：货币化 相关研究报告 首先是有效的需求政策，但最终由于房企逐利而创造更大体量的供给，且对地方 政府是一种不可持续的“击鼓传花”，当货币化退坡、房价上涨预期走弱后，地方偿付压力增大；(b)房票+房企低息专项借款：在增加供给的同时创造一小部分 《财政支出力度显著提升—宏观经济 点评》-2023.11.16 《通胀超预期下行，联储或将结束加息—美国10月CPI点评》-2023.11.15 《总量背后的结构之忧—宏观经济点评》-2023.11.14 需求，与当前商品房供给过剩的基本面相矛盾，可以设想房地产投资在经历暂时性的回暖后将再度出清。相对应地，我们认为2条可行路径在于：(a)央地合力货币化，中央加杠杆减轻地方资金和付息压力，严格控制房企产能扩张、监管地方政府抬升地价；(b)中央创设基金，充当商品房需求方角色，即中央收储化解过剩供给、并有序投放保障房市场。 中央对服务消费重视性趋增 商品消费平稳，服务消费维持高增。地产链商品延续偏弱，汽车、文化用品、通 讯器材边际改善，或指向华为产业链提振汽车、消费电子板块。11月13日文化和旅游部印发《国内旅游提升计划（2023—2025年）》“支持政府单位在星级酒店办会”，或指向中央对服务消费的重视程度趋于提升，扩大政府消费以刺激服务消费的供需高质量发展。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 重申“对10月多一份包容，对11月多一份期待” 在9月经济数据点评中我们提示，“尽管年内实现5%目标的难度已经大为降低，但经济延续修复仍需要政策的持续呵护。后续博弈两个关键时点，一是关注城中村、扩基建等增量资金落地时点；二是关注年底中央经济工作会议对2024年的定调，中央加杠杆以及一系列总需求政策的加码空间有望打开”。 目前来看，中央加杠杆已然落地，城中村改造增量资金渐行渐近，10月非农和通胀数据指向美联储或已“事实上结束”加息周期，叠加中美关系趋于缓和，多重积极因素交织下岁末行情有望演绎，密切关注12月中央经济工作会议对2024年的经济政策定调，可能是显著改善市场预期和风险偏好的催化剂。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、低基数支撑下，工业和服务业生产向好3 2、城中村改造增量支持或将落地，提振固定资产投资3 3、中央对服务消费重视性趋增6 4、重申“对10月多一份包容，对11月多一份期待”7 5、风险提示7 图表目录 图1：低基数承托工业生产3 图2：服务业生产延续回升3 图3：剔除特殊再融资债后，10月政府债资金支撑不足4 图4：铁路运输投资增速改善4 图5：专项债已完成扫尾4 图6：10月挖机开工小时数同比改善4 图7：石油沥青开工处于低位4 图8：水泥开工小幅回落4 图9：10月地产开工端回落5 图10：10月资金端改善不足5 图11：居民偿付率偏高，商品房需求仍有掣肘6 图12：商品房库销比仍在高位6 图13：商品消费平稳，服务消费维持高增6 图14：汽车、文化用品、通讯器材边际改善6 2023年10月工业增加值同比4.6%（预期4.3%），社零同比7.6%（预期7.3%），服务零售额累计同比19.0%，固定资产投资累计同比2.9%（预期3.1%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.3%、6.2%、-9.3%，对应预期为8.2%、6.4%、-9.2%。 1、低基数支撑下，工业和服务业生产向好 低基数承托工业生产。10月高频开工数据边际走弱，但工业增加值实现了4.6% 的同比增速、较前值上行了0.1个百分点，主因2022年10月多地疫情升温，郑州等制造业城市受封控影响进而形成了较低的基数。10月工业增加值两年复合增速仅为4.8%，明显低于9月的5.4%。分行业来看，医药制造、有色金属冶炼、非金属制品的两年复合增速改善了3.0、1.5、1.4个百分点。 服务业生产延续回升。10月服务业生产指数同比增速为7.7%，较前值提高了 0.8个百分点。国庆中秋双节提振旅游出行等服务业，10月住宿餐饮业、交运仓储邮政业的服务业生产指数，较9月提高了3.6、3.9个百分点至21.3%、13.2%。 图1：低基数承托工业生产图2：服务业生产延续回升 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % 25 2055 15 1050 5 045 -5 -1040 % 2020-102021-102022-102023-10 工业增加值当月同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-102021-102022-102023-10 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2、城中村改造增量支持或将落地，提振固定资产投资 固定资产投资仍趋下行。2023年1-10月固定资产投资累计同比回落了0.2个百分点至2.9%，三大分项均回落。 (1)基建：专项债完成扫尾、特别国债未至，资金“真空”期拖累增速。1-10月广义基建为8.3%，较前值下行了0.4个百分点。10月政府债多增主因特殊再融资债的大规模发行，截至11月15日专项债共发行3.74万元、发行进度98.5%，10月基建资金处于相对“真空期”，有待11月、12月特别国债发行转移支付地方，对冲基建增速下滑态势。 图3：剔除特殊再融资债后，10月政府债资金支撑不足图4：铁路运输投资增速改善 20000 15000 10000 5000 0 15% 亿元 10% 5% 0% -5% 电热燃水的生产和供应 铁路运输交通运输、仓储和邮政 水利管理道路运输 水利环境和公共设施管理 2020-102021-102022-102023-10 政府债券当月值(剔除特殊再融资债) 公共设施管理 -5%0%5%10%15%20%25%30% 基建投资累计同比(右轴) 1-10月累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：专项债已完成扫尾图6：10月挖机开工小时数同比改善 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债发行进度 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 13456789101112 月月月月月月月月月月月月 2022-042022-102023-042023-10 开工小时数:挖掘机:中国:当月同比% 20192020202120222023 销量:挖掘机械:当月同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：石油沥青开工处于低位图8：水泥开工小幅回落 50 40 30 20 2022-052022-112023-052023-11 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-052022-112023-052023-11 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)地产：城中村改造增量支持或将落地，提振地产投资。10月地产投资、销售、资金来源等多项数据均未出现明显改善，有待增量政策支持予以呵护。从近期政策态度来看，2024年三大工程（城中村改造、保障房、“平急两用”基础设施）将承担重要的稳增长作用，尤其城中村改造可能有较大的政策力度支持，我们预计规模或超1万亿元，包括PSL、专项借款、城中村改造纳入专项债范围等方式。 我们对城中村改造持积极态度，但值得思考的问题在于：如何解决当前房地产市场的供给过剩问题（2023年10月全国商品房库销比为14.22、创历史新高）？城中村改造如何吸取棚改经验？ 从城中村改造面临的痛点反推，中央或将参与其中。(a)货币化安置：货币化首先是有效的需求政策，但最终会由于房企逐利而创造更大体量的供给，且对地方政府是一种不可持续的“击鼓传花”，当货币化退坡、房价上涨预期走弱后，地方偿 付压力增大；(b)非货币化（房票、实物）+房企低息专项借款：在增加供给的同时创造一小部分需求，与当前商品房供给过剩的基本面相矛盾，可以设想房地产投资在经历暂时性的回暖后将再度出清。相对应地，我们认为2条可行路径在于：(a)央地合力货币化，中央加杠杆减轻地方资金和付息压力，严格控制房企产能扩张、监管地方政府抬升地价；(b)中央创设基金，充当商品房需求方角色，即中央收储化解过剩供给、并有序投放保障房市场。 图9：10月地产开工端回落图10：10月资金端改善不足 % % 2525 00 -25-25 -50 2021-042022-072023-10 -50 2021-042022-072023-10 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图11：居民偿付率偏高，商品房需求仍有掣肘图12：商品房库销比仍在高位 居民债务偿付率 % 15 10 5 0 商品房库销比 月 20 15 10 5 0 2001-122008-122015-122022-12 美国日本英国意大利德国法国加拿大中国 2011-052015-072019-092023-11 全国一线城市二线城市 数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、中央对服务消费重视性趋增 商品消费平稳，服务消费维持高增。1-10月社零累计同比7.6%，但两年复合增速仅为3.5%。分品类来看，地产链商品延续偏弱，汽车、文化用品、通讯器材分别改善了0.5、0.3、0.1个百分点，或指向华为产业链提振汽车、消费电子板块。1-10月服务消费为18.5%，两年复合约6.1%1，2023年以来持续高于商品消费。 11月13日，文化和旅游部印发《国内旅游提升计划（2023—2025年）》并提出“支持政府单位在星级酒店办会”，表明中央对服务消费的重视程度趋于提升，扩大政府消费以刺激服务消费的供需高质量发展。 图13：商品消费平稳，服务消费维持高增图14：汽车、文化用品、通讯器材边际改善 % 710.0 6 8.0 6.0 54.0 2.0 40.0 3 -2.0 -4.0 2-6.0 -8.0 1 0 % 石中餐烟粮金饮汽服日通化文家家建油西饮酒油银料车装用讯妆化用具筑 2023-042023-062023-082023-10 及药食珠 鞋品器品用电装 餐饮:累计同比:两年复合增速 制品品宝品 帽材品器潢 材料 商品零售:累计同比:两年复合增速 1-10月社零两年复合增速较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究