即食即烹市场快速发展，加盟下沉快速拓店

证券研究报告 海外社服行业 02517.HK锅圈 即食即烹市场快速发展，加盟下沉快速拓店 无评级 2023年11月15日 投资要点 我们的观点：今年为防控放开后第一年，公司的火锅、烧烤类产品销售在疫 情间处于高基数，因此今年同比表现并不非常亮眼，以今年为元年，预计未来三年即食即烹市场仍将持续扩容，公司业绩增量有望受益于行业增长，同 市场数据 时加盟方式助推快速开店，但单店收入若有所分流符合预期。公司存在部分 日期 2023.11.14 未流通股份，若开放其H股流通，或提升其流动性。公司盈利能力提升，22 收盘价（港元） 6.15 年扭亏为盈，预计23年将延续趋势，PS估值下当前市值对应22年PS为2x。 总股本（亿股） 27.39 总市值（亿港元） 168.44 即食即烹市场处于快速发展阶段：整个大餐饮市场来看，分为在家和外出， 净资产（亿元） 26.47 在家吃饭市场占到60%比例（22A）。而在随着消费分级和居民储蓄意愿增 总资产（亿元） 38.95 强的背景下，在家做饭的市场有望保持扩容。而另一方面，中国人均工作时 每股净资产（元） 0.97 长在逐年拉长（18A46.8平均周工时，23Q3为48.8小时），居民尤其年轻人 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究分析师：宋健 songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001 请注意：严宁馨并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 闲余时间压缩，花在吃饭准备上的时间和意愿也在压缩，因此催生了外卖、即食即烹市场的快速增长。 公司加盟+下沉快速拓店：公司主要通过向加盟商下游门店售卖半成品食材获取收入。截至2022年底，门店数量为9221家，两年时间内门店数量翻倍，其中主要为40-100平的标准店型。公司计划2023年新开2500家店，即到年底达到11000+门店，截至目前已破万店。1-4月来看，期间公司在加盟门店平均单店收入为18.5万元。随着门店数量增加以及疫情间需求高基数回归正常，年内单店收入有所下滑。加盟商角度来看，平均投资一家店前期投资在约30万元，回报周期属于平均水平。 风险提示：食品安全，原材料价格波动、加盟机制管理风险，加盟拓展不及预期。 主要财务指标 会计年度 2020A 2021A 2022A 2023年1-4月 营业收入(百万元) 2,965 3,958 7,173 2,078 同比增长(%) NA 33.5 81.2 -3.8 净利润(百万元) -43 -461 241 120 同比增长(%) NA -964.5 152.3 578.0 毛利率(%) 11.1 9.0 17.4 21.1 净利润率(%) -1.5 -11.6 3.4 5.8 净资产收益率(%) -6.5 -33.4 10.3 4.5 每股收益(分) -6.9 -29.0 8.9 4.1 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 公司基本情况 锅圈食品（上海）股份有限公司（以下简称“锅圈食汇”）始于2015年创�的河南锅圈供应链管理有限公司，专注于在家吃饭餐食产品行业，主要提供即食、即热、即煮和即配食材，尤其是在家火锅产品和烧烤产品。截至2023年4月30日，公 司拥有9838家加盟店和6家直营店，覆盖全国29个省。2022年，按“在家吃饭餐食产品”行业的零售额计，锅圈在零售商中市场份额3.0%。 图1、公司的发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 门店分布：整体布局上，公司的门店主要集中在华东地区的“鲁苏沪浙“经济带周围，其中江苏地区的门店数量达1230家，仅次于河南省的1375家。 图2、公司门店分布地图（截至2023年10月4日） 资料来源：窄门餐眼，兴业证券经济与金融研究院整理 2022年公司的营业收入为71.7亿元，同比增长81.2%，过去三年增长显著。2023 年前4个月的营业收入为20.8亿，与2022年同期数据基本持平，受到疫情后堂食恢复的分流，单店收入受到一定影响。 盈利能力提升。公司2022年实现净利润24.1亿元，净利润率为3.4%。2023年前4个月公司的净利润为12.0亿，期内净利润率提升至5.8%，净利率增长主要受益于毛利率提升、其他收益增长、销售费用下降和税费冲回。 图3、公司营业收入图4、公司的净利润和净利润率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 上市前，几位管理层通过锅圈实业、锅小圈企管、锅小圈科技等3家实体持有公司绝大部分股份。锅圈上市前经历过多轮融资，其他股权较为分散，22名IPO前的投资者持股比例达到51.36%。H股上市后，锅圈实业（内资股）、锅小圈企管、锅小圈科技持股32.18%、12.11%、3.12%，22名IPO前的投资者持股比例稀释到50.08%。其他公众股东的持股比例为2.51%。 目前来看，公司的股本尚未全部流通，非流通部分占到35%。 图5、上市前的股权结构图6、上市后的股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的管理层包括4名执行董事，3名非执行董事，4名独�非执行董事。 杨明超，53岁（截至招股书披露），公司创始人、董事长兼首席执行官，主要负责整体业务战略和运营。自2015年1月创�公司以来，杨先生在锅圈食品（上海）股份有限公司的多个附属公司担任要职，包括河南锅圈供应链管理有限公司董事长（2015年起）、上海锅圈食汇商业管理有限公司董事（2020年起）等。杨先生于1994年6月获得中国郑州大学汉语言文学专业学士学位。 孟先进，42岁（截至招股书披露），公司联合创始人兼常务副总裁，主要负责市场开发和门店管理。自2015年1月创�公司以来，孟先生在锅圈食品（上海）股份有限公司的多个附属公司担任要职，包括河南锅圈供应链管理有限公司副总裁 （2015年起）、陕西锅圈食汇商业管理有限公司董事（2019年起）等。 安浩磊，39岁（截至招股书披露），执行董事兼副总裁，负责资本市场和信息技术部门管理，于2018年7月加入公司。加入公司前，安先生曾历任郑州安众企业管理咨询有限公司总经理、河南康之源商贸有限公司总经理。 罗娜，41岁（截至招股书披露），执行董事兼副总裁，负责集团的产品链管理，于2017年3月加入公司。罗女士在锅圈食品（上海）股份有限公司及附属公司担任要职，包括在河南锅圈供应链管理有限公司中心负责人、鹿邑县和一肉业有限公司董事等。 即食即烹市场处于快速发展阶段 整个大餐饮市场来看，分为在家和外出，在家吃饭市场占到60%比例（22A）。而在随着消费分级和居民储蓄意愿增强的背景下，在家做饭的市场有望保持扩容。而另一方面，中国人均工作时长在逐年拉长，居民尤其年轻人闲余时间压缩，花在吃饭准备上的时间和意愿也在压缩，因此催生了外卖、即食即烹市场的快速增长。 图7、中国人均工作时长持续增长 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 整个在家做饭市场分为即食即烹类（速食、预制菜、方便食品等半成品）、传统生鲜购置加工类（生鲜线上下平台、超市等地购置原材料）、外卖类。其中传统市场占比在持续下降，外卖和即食即烹类增长更快。 图8、即食即烹市场发展阶段早，规模小，增速快图9、在家做饭生鲜市场规模大而趋于稳定 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图10、外卖市场发展阶段中等，规模中等，增速快图11、外卖和即食即烹市场抢占传统市场份额 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 加盟+下沉快速拓店 公司是一家原材料供应和加工商，主要采取向加盟商下游门店售卖半成品食材获取收入。主要产品为火锅系列和烧烤系列，共拥有8个自有品牌，3家食材生产厂，产线涵盖牛肉、肉丸、火锅底料等产品。 从2023年前四个月收入结构来看，火锅、烧烤、其他、运营支持服务费占收入比例为73%、12%、13%、2%。 火锅品类细分，肉类是对营收贡献最大的单一品类，从2023年前四个月火锅收入占比来看，肉类、丸滑、火锅底料和其他分别占27%、26%、14%、34%。 图12、公司营业收入(按产品种类拆分）图13、火锅产品营业收入（按品类细分） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 通过加盟模式快速拓店。截至2022年底，公司的9221家门店中，有9216家为加盟店，仅有5家直营店，公司的业务扩张模式为下游零售商加盟合作。2022年，加盟商贡献的营业收入为64.8亿，同比增长73.7%，占总营收的90.3%。 2022年加盟商收入按城市等级拆分来看，以地级市、县级市和乡镇为代表的下沉市场占加盟商渠道总收入的66.5%。 图14、公司营业收入(按销售渠道拆分）图15、2022年加盟商营收贡献（按城市等级划分） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1-4月来看，期间公司在加盟门店平均单店收入为18.5万元。随着门店数量增加 以及疫情间需求高基数回归正常，年内单店收入有所下滑。公司店型以40-100平 的标准店为主，平均投资一家店前期投资在约30万元，回报周期属于平均水平。 表1、公司的零售店型 标准店 店中店 乡镇店 选址 居民区等地 商超内部 乡镇村庄附近 数量 8877 26 941 面积 40-100平米 40-50平米 30-70平米 配备员工人数 2-3人 1-3人 1-4人 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图16、公司加盟店数量变化图17、公司的平均单店期间收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 产能利用率仍有提升空间。截至2023年4月，公司共有三座食品生产加工工厂，分别为牛肉加工厂（和一肉业）、肉丸生产厂（丸来丸去）、火锅底料生产厂（澄明食品）。2023年前4个月，三座工厂设计产能合计16435吨，实际产量为4927吨，总体利用率为30.0%。 表2、公司主要产品工厂产能及利用率 2021年度2022年度2023前4个月 牛肉加工厂 （吨） 4,050 （吨） 1,847 45.60% （吨） 15,000 （吨） 8,475 56.50% （吨） 5,000 （吨） 1,394 27.90% 肉丸生产厂 625 149 23.80% 7,500 4,792 63.90% 2,500 934 37.40% 火锅底料生产厂 2,234 1,621 72.60% 8,935 2,599 29.10% 总计 4,675 1,996 42.70% 24,734 14,888 60.20% 16,435 4,927 30.00% 设计产能 实际产量 利用率 设计产能实际产量 利用率 设计产能实际产量 利用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2022年，会员订单数量累计达3400万笔，同比增长43.0%，对应销售金额37.7 亿，同比增长51.3%，对应每笔订单的平均客单价约为111元，同比增长6.9%。图18、公司会员订单数量（年）图19、公司会员订单对应的销售金额（年） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 财务分析 毛利率提升。2022年，公司营业收入71.7亿，同比增长81.2%，毛利润为12.