- 23 年第 3 季度的盈利得益于强大的经营杠杆和业务创新

2023年11月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） 3Q23盈利得益于强大的经营杠杆和业务创新 腾讯在11月15日公布了第三季度的财务业绩：总收入同比增长10%，达到1546亿元人民币，符合我们/普遍预期。非国际财务报告准则净收入同比增长39%，在23年第三季度达到4490亿元人民币，超过我们/普遍预期的11/12%，主要是由于跨业务线的GPM稳健扩张。第三季度GPM同比增长5.2个百分点至49.5%（与共识‘47.5%）关于高利润率创新业务的强大运营杠杆和增量收入（i。Procedres.小游戏和视频账户等)。自2019年以来的创纪录的GPM证明了腾讯在其消费者互联网商业模式和竞争优势中的运营杠杆。由于GPM的强劲改善和运营杠杆，我们将FY23-25E盈利预测提高了2-4%。我们将SOTP衍生的TP提高至465.0港元（前一个：460.0港元）。维持买入。 国内游戏收入重回正增长轨道。国内游戏收入在第三季度同比增长5%，达到127亿元人 民币，主要受《失落的方舟》和《Valorat》的推出推动。值得注意的是，国王荣誉和DF等传统游戏在23年第三季度录得正增长。23年第三季度，国际游戏收入同比增长14%，达到133亿元人民币（按固定汇率计算，同比增长7%）。正在筹备中的主要标题包括DreamStars，HoKWorld和ValoratMobile。展望未来，腾讯计划加大对内容驱动和休闲游戏等高潜力类型的投资。游戏性能和管道计划比预期的要好。 微信广告物业需求强劲，广告收入增长稳健。在线广告收入在第三季度同比增长20％ ，达到257亿元人民币（占总收入的17％），这得益于对视频帐户（VA）和迷你节目等微信广告属性的强劲需求。微信的闭环广告收入（包括。小程序/VA/官方账户/Wecom）在23年第三季度同比增长30%以上。在视频观看量稳步增长（同比增长50%）的推动下，VA广告收入在23年第三季度季度环比增长显著。管理层对VA广告的长期增长潜力保持乐观，考虑到用户流量的增长，通过AI提高点击率，以及相对较低的广告负载率（3％）与同行（10%）。 FBS收入增长进一步加快。金融科技和商业服务（FBS）收入在第三季度同比增长16 ％，达到520亿元人民币（占总收入的34％）。金融科技收入增长是由商业支付活动和财富管理服务收入增长推动的。商业服务收入增长较第二季度有所改善，主要是由于云收入的恢复和流媒体直播电子商务收入的增加。 跨业务线的GPM扩展。总体GPM在第三季度同比增长5.2个百分点，达到49.5%，主 要是由于微游戏，VA广告和电子商务等利润率较高的业务的收入增加。VAS/ads/FBSGPM在第3季度同比增长3.8/6.0/7.6个百分点。鉴于有利的收入组合转变，管理层预计未来GPM的改善空间将进一步扩大。对于资管政策，管理层认为在当前市场形势下，股份回购对股东更有利，但未来腾讯可能会动态采用不同的工具。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 560,118 554,552 611,875 664,724 716,952 调整后净利润（百万元） 123,788.0 115,649.0 156,028.8 184,530.6 201,484.0 同比增长（%） 0.9 (6.6) 34.9 18.3 9.2 每股收益（调整后）（人民币） 12.99 12.13 16.11 19.05 20.81 共识每股收益（人民币） 12.99 12.13 15.48 18.16 20.58 市盈率（x） 18.1 14.1 23.7 19.3 16.6 净资产收益率(%) 29.8 24.6 15.5 16.4 16.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价465.00港元 (先前TP为460.00港元) 涨/跌44.1% 现价322.60港元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万港元）3,053,892.9 平均3个月t/o（百万港元）5,012.452w高/ 低(港元)415.00/256.44 已发行股份总数(mn)9466.5 来源：FactSet 股权结构 MIHTC26.9% AdvanceDataServicesLimited8.4% 来源：港交所 份额业绩 绝对 相对 1-mth 5.1% 3.6% 3-mth -3.0% -0.3% 6-mth -5.4% 4.5% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：腾讯：预测修正 十亿元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 611.9 664.7 717.0 609.9 662.0 713.5 0.3% 0.4% 0.5% 毛利润 292.7 324.3 351.4 283.1 311.3 340.8 3.4% 4.2% 3.1% 调整后净利润 156.0 184.5 201.5 149.9 179.1 196.8 4.1% 3.0% 2.4% 调整后每股收益（人民币 16.1 19.1 20.8 15.5 18.5 20.3 4.1% 3.0% 2.4% ）毛利率 47.8% 48.8% 49.0% 46.4% 47.0% 47.8% 1.4ppt 1.8ppt 1.2ppt 调整后的净利润率 25.5% 27.8% 28.1% 24.6% 27.1% 27.6% 0.9ppt 0.7ppt 0.5ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 611.9 664.7 717.0 617.6 689.8 764.0 -0.9% -3.6% -6.2% 毛利润 292.7 324.3 351.4 285.9 323.1 360.3 2.4% 0.4% -2.5% 调整后净利润 156.0 184.5 201.5 149.2 176.2 200.8 4.6% 4.8% 0.3% 调整后每股收益（人民币 16.1 19.1 20.8 15.5 18.2 20.6 4.1% 4.9% 1.1% ）毛利率 47.8% 48.8% 49.0% 46.3% 46.8% 47.2% 1.5ppt 1.9ppt 1.8ppt 调整后的净利润率 25.5% 27.8% 28.1% 24.2% 25.5% 26.3% 1.3ppt 2.2ppt 1.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：腾讯：季度财务 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 缺点差异% CMBI差异% SNS收入 29.1 29.2 29.9 28.6 31.0 29.7 29.7 30.7-3.2% 29.9-0.5% YoY% 1.0% 0.6% -1.4% -1.7% 6.4% 1.8% -0.4% 游戏收入 43.6 42.5 42.9 41.8 48.3 44.5 46.0 46.7-1.6% 45.90.2% YoY% 0.0% -1.2% -4.6% -2.3% 10.8% 4.7% 7.4% 在线广告收入 18.0 18.6 21.4 24.7 21.0 25.0 25.7 26.2-2.0% 26.3-2.3% YoY% -17.6% -18.4% -4.7% 14.6% 16.5% 34.2% 20.0% FBS收入 42.8 42.2 44.8 47.2 48.7 48.6 52.0 50.72.6% 50.33.5% YoY% 9.6% 0.8% 3.5% -1.5% 13.9% 15.2% 16.1% 总收入 135.5 134.0 140.1 145.0 150.0 149.2 154.6 154.8-0.1% 153.50.7% YoY% 0.1% -3.1% -1.6% 0.5% 10.7% 11.3% 10.4% 毛利率 42.1% 43.2% 44.2% 42.6% 45.5% 47.5% 49.5% 47.5%2.0ppt 46.9%2.6ppt G&A% 19.7% 19.6% 18.9% 18.8% 16.4% 17.0% 17.0% S&M% 5.9% 5.9% 5.1% 4.2% 4.7% 5.6% 5.1% 非IFRS净利润 18.9% 21.0% 23.0% 20.5% 21.7% 25.2% 29.1% 非国际财务报告准则净利润 25.5 28.1 32.3 29.7 32.5 37.5 44.9 40.012.4% 40.610.6% YoY% -22.9% -17.3% 1.6% 19.4% 27.4% 33.4% 39.3% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们SOTP衍生的每股目标价465.0港元包括： 1)网络游戏业务192.9港元，基于2024E的20xPE，与全球游戏同行的平均PE相当。 2)SNS业务18.8港元，包括腾讯在其子公司股份的市值、腾讯视频的估值(基于2.5倍2024EPS，高于其内容和用户流量领先的同行2.0倍平均PS)，以及其他会员服务的估值(基于2.0倍2024EPS)。 3)广告业务57.5港元，基于2024E的16倍PE，与行业平均水平持平。 4)金融科技业务107.6港元，基于5.0倍2024EPS，高于同行平均水平（1.6倍）。这主要反映了我们对FY23/24E中国数字支付量恢复的积极看法，腾讯作为中国最大的数字支付平台之一，完全有能力从复苏中受益 5)云业务18.9港元，基于4.0倍2024EPS，低于行业平均水平（5.1倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaS业务 6)战略投资为62.5港元，根据腾讯上市投资的当前市值和非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值采用30%的控股公司折扣。 7)现金净额6.8港元。 图4：腾讯：SOTP估值 2024E净值 2024E 2024E 2024E 市值（百万 对腾讯的估 作为%的 每股估值 利润 收入 PE(x) PS(x) 元人民币 值 total (港元) （百万元人 （百万元人 ） （百万元人 估价 民币） 民币） 民币） 在线游戏 84,272 20x 1,685,438 41.5 192.9 社交网络服务(SNS) 124,524 164,021 4.0 18.8 腾讯音乐（TME） 94,340 51,981 1.3 5.9 中国文学 27,651 16,364 0.4 1.9 Huya 6,357 3,013 0.1 0.3 在线视频-订阅 20,700 2.5x 51,750 1.3 5.9 Others 20,456 2.0x 40,913 1.0 4.7 在线广告 31,406 16x 502,500 12.4 57.5 Fintech 188,116 5.0x 940,582 23.1 107.6 云（商业服务） 41,339 4.0x 165,356 4.1 18.9 净现金 59,189 1.5 6.8 核心业务估值 3,517,086 人民币/港元 0.92 核心业务估值（百万港元） 3,809,668 每股估值-核心业务（港元） 402.4 每股估值-投资（港元） 62.5 13.5 每股估值-腾讯（港元） 465.0 资料来源：公司数