- GPM 的压力仍然存在 ， 尽管可能销售失败

2023年11月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 XpengInc.(XPEVUS) 尽管销售可能会失败，但GPM压力仍然存在 保持持有。尽管我们认为Xpeng的FY24E销量有上升潜力，并将其修改为26万台，但其低GPM可能会持续到1H24E。我们认为G6的新车型效应已经被定价，其当前估值是公平的。其智能电动汽车品牌形象可能会受到华为的挑战。 3Q23GPM错过。Xpeng的第三季度收入比我们预期的低2％。即使不包括G3i的库存减记高于预期，第三季度的GPM仍比我们先前的预测差，部分反映了Xpeng面临的激烈 竞争。Xpeng的非GAAP净亏损28亿元人民币，比我们先前的预测高出约4亿元人民币。 尽管FY24E的销售出现了上涨的惊喜，但GPM在4Q23E和1H24E的提升可能有限。我们认为，考虑到两款新车型以及与滴滴的合作，Xpeg在FY24E的销量可能是一个积极的惊喜。如果Xpeg的销售未达到预期，则Xpeg可能会对其两款新车型再次采取激进的定价 策略。我们将FY24E销量预测上调了20,000辆，至26万辆，以考虑这种可能性。另一方面，尽管季度销量增长72％，电池价格大幅下跌，但3Q23GPM仍未实现，这可能意味着如果X9不能带来可观的销售额，4Q23E甚至1H24E的利润率改善有限。我们认为，G6的新车型效应已经在很大程度上得到了体现，下一轮显著的销量和利润率提升可能只会在2H24E开始，关于这两款新车型的更多细节。我们还没有看到Xpeg实现盈利的明确迹象。 智能电动汽车品牌形象可能会受到华为的挑战。尽管我们认为Xpeng的自动驾驶（AD）技术现在仍然在中国处于领先地位，但我们认为它可能会被华为所取代。由于AD的研发竞赛已经开始，其他竞争对手也可能迎头赶上。如果不同的OEM对客户的AD体验变得 或多或少相同，Xpeng的产品定位可能会比高端品牌面临更多的竞争。 收益/估值。我们将FY24E的收入提高了13％，销量增加，但预计净亏损将扩大（从87 亿元人民币到93亿元人民币），研发费用将增加。我们维持持有评级，但将目标价从 14.00美元上调至16.00美元，仍基于2倍（不变）我们修订后的FY24EP/S。我们认为这样的估值是合理的，因为从2013年第1季度开始盈利的李汽车（LiUS，买入）现在的市盈率仅为我们2016财年的1.5倍。我们评级和目标价的主要风险包括AD技术进步比同行更快或更慢，销售量和/或毛利率比我们预期的更高或更低，以及行业重新评级或降级。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 20,988 26,855 31,208 52,806 64,243 同比增长（%） 259.1 28.0 16.2 69.2 21.7 净收入（百万元） (4,863) (9,139) (11,535) (9,302) (7,788) 每股收益（人民币） (2.96) (5.34) (6.59) (5.20) (4.31) 同比增长（%） N/A N/A N/A N/A N/A P/S(x) 4.2 3.7 3.5 2.1 1.7 P/B(x) 2.1 2.7 3.5 4.9 7.2 收率(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净资产收益率(%) (12.7) (23.1) (33.9) (34.7) (41.1) 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 持有(维护) 目标价16.00美元 （以前的TP为14.00美元） 涨/跌-5.9% 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 古思杰 库存数据 市值上限（美元mn)15,226 平均3个月t/o（美元mn)210 52w高/低（美元）23.62/6.82 已发行股份总数(mn)1,791来源 ：彭博社 股权结构 何小鹏19.7% 淘宝中国10.7% 其他69.6% 来源：彭博社 分享性能 绝对相对 1个月5.3%6.9% 3个月3.5%10.3% 6个月88.5%99.3% 来源：彭博社 12个月的价格表现 (US$) 25 XPEVUS摩根士丹利资本国际中国（ 20 15 10 5 0 2022-112023-022023-052023-08 来源：彭博社 审计师:普华永道中天相关报告： “XpengInc.-2Q23GPM错过；健康的GPM 还有很长的路要走”-2023年8月21日 现价17.00美元 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 YoY QoQ 销售量(单位) 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 23,205 40,008 35.3% 72.4% ASP（人民币） 215,704 216,035 230,757 231,506 221,252 218,173 213,195 -7.6% -2.3% 收入 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 8,530 25.0% 68.5% 毛利润 911 809 923 445 67 (197) (228) N/A N/A 研发费用 (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) (1,367) (1,306) -12.9% -4.5% SG&A费用 (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) (1,544) (1,692) 4.0% 9.6% 营业利润 (1,920) (2,091) (2,177) (2,517) (2,585) (3,090) (3,161) N/A N/A 净利润 (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,337) (2,805) (3,887) N/A N/A 毛利率 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% -3.9% -2.7% -16.2ppt 1.2ppt 营业利润率 -25.8% -28.1% -31.9% -49.0% -64.1% -61.0% -37.1% -5.2ppt 24.0ppt 净利润 -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% -55.4% -45.6% -10.7ppt 9.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 31,208 52,806 64,243 31,270 46,645 60,393 -0.2% 13.2% 6.4% 毛利润 (2) 3,935 6,123 578 3,059 5,119 N/A 28.6% 19.6% 营业利润 (11,830) (10,685) (9,097) (11,532) (10,121) (8,471) N/A N/A N/A 净利润 (11,535) (9,302) (7,788) (10,033) (8,725) (7,119) N/A N/A N/A 毛利率 0.0% 7.5% 9.5% 1.8% 6.6% 8.5% -1.9ppt 0.9ppt 1.1ppt 营业利润率 -37.9% -20.2% -14.2% -36.9% -21.7% -14.0% -1.0ppt 1.5ppt -0.1ppt 净利润 -37.0% -17.6% -12.1% -32.1% -18.7% -11.8% -4.9ppt 1.1ppt -0.3ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 31,208 52,806 64,243 31,750 55,338 76,820 -1.7% -4.6% -16.4% 毛利润 (2) 3,935 6,123 1,379 6,323 11,604 N/A -37.8% -47.2% 营业利润 (11,830) (10,685) (9,097) (11,141) (8,290) (4,799) N/A N/A N/A 净利润 (11,535) (9,302) (7,788) (10,077) (7,176) (3,855) N/A N/A N/A 毛利率 0.0% 7.5% 9.5% 4.3% 11.4% 15.1% -4.3ppt -4.0ppt -5.6ppt 营业利润率 -37.9% -20.2% -14.2% -35.1% -15.0% -6.2% -2.8ppt -5.3ppt -7.9ppt 净利润 -37.0% -17.6% -12.1% -31.7% -13.0% -5.0% -5.2ppt -4.6ppt -7.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要 Income语句 现金流量 YE12月31日（百万元人民币）FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入20,98826,85531,20852,80664,243 税前利润 (4,837) (9,114) (11,535) (9,302) (7,788) Costof销售 (18,366) 折旧/摊销 838 1,411 2,102 2,728 3,310 毛利润 2,623 3,088 (2) 3,935 6,123 营运资金变动 3,584 (2,709) 2,036 4,650 2,838 Others (653) 2,209 833 (120) (132) 研发支出。 (4,114) (5,215) (5,400) (6,500) (6,500) 经营净现金 (1,095) (8,232) (6,633) (2,144) (1,972) SG&A实验。 (5,305) (6,688) (6,598) (8,370) (9,020) 其他收入 218 109 170 250 300 资本支出 (4,318) (4,680) (3,100) (4,100) (3,400) 营业利润 (6,579) (8,706) (11,830) (10,685) (9,097) Others (28,758) 9,526 3,445 4,461 1,058 投资产生的净现金 (33,076) 4,846 345 361 (2,342) 净财务成本 688 927 1,015 883 709 其他非运营支出。 1,055 (1,339) (790) 400 400 股票发行 13,110 (2) 4,935 - - 税前利润 (4,837) (9,114) (11,535) (9,302) (7,788) 净借款 (143) 6,119 (360) 2,796 6,327 Others 1,660 (113) (13) (13) (14) 所得税 (26) (25) - - - 融资净现金 14,627 6,004 4,562 2,783 6,313 阿克拉。优先股 - - - - - 净利润 (4,863) (9,139) (11,535) (9,302) (7,788) 现金净变动 (19,543) 2,617 (1,727) 999 1,999 年初现金 31,542 11,635 14,714 12,9