首次覆盖报告：中流砥柱 光明似海

——中海物业（2669.HK）首次覆盖报告房地产/房地产服务 评级买入（首次） 投资摘要： 2023年11月14日 我们认为，在地产行业中枢下行的阶段，物业作为房地产下游在下行周期纷纷思考如何增强独立性，但资本市场对二者的关系认知却依旧难言独立。从收益端来看，拥有稳定项目来源支撑的物企更易平稳兑现业绩，在此基础上外拓数据亮眼的物企则更易有超预期收益，从风险端来看，在地产行业磨底阶段，物业行业交易主线仍以“规避风险”为主，稳健型国央企标的更易受市场青睐，从弹性端来看，由于上市物企绝大部分为港股上市公司，在美债收益率见顶的情况下大概率带来外资流入，叠加港股年内已有较大跌幅，反弹力度料将更大。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001高丁卉研究助理SAC执业证书编号：S1660122080010 我们认为物业行业无论是从与地产的关系来看，亦或是从其本身的基本面分化来看，均有各方面的不确定性，在此情况下，我们更倾向于选择基本面确定、业绩符合预期甚至有较大希望超预期，PEG仍有性价比的标的。 我们认为中海物业作为央企背景下的物企具有业绩确定性高、母公司出险概率小、受益于港股弹性较大的特征。需要注意的是，中海物业于10月11日公告了一桩关联交易，较高的交易对价使得其股价波动幅度较大，但考虑到此次波动主要受市场情绪的影响而非公司基本面发生了重大变化，我们认为当前中海物业已处于价值区间，具备投资性价比。内强外拓佳名扬 中海物业背靠中国建筑，股东实力雄厚，资金来源可靠。中国海外集团有限公司作为中海物业集团有限公司的控股股东，持股总占比达61.18%。 关联方在销售、土储、货值结构等方面均有较强的支撑。中海地产实际销售能力强劲。23年1-10月，中海地产权益销售额在中国房地产企业中位列第二，在拿地金额和权益新增货值方面，中海地产于23年1-10月拿地金额和权益新增货值方面均列第一。从货值结构看，中海地产侧重一线和强二线城市的投入。23H1，中海地产在一线和强二线城市新增总购地金额和新增总货值总占比分别达79.5%、79%。 物管增值齐发力 物管服务稳核心：公司在管项目数量保持增长，在管面积持续提升。截至23H1，公司物业在管面积共计3.63亿平方米，在管面积同比增速为13%。根据克而瑞数据，中海物业在23年1-10月累计新增合约面积及累计外拓面积排名中均列第一，业绩确定性较高。 增值服务谋超越：非住户增值服务是中海物业集团增值服务最主要的构成部分，其收入逐年递增，同比增速显著为正。住户增值服务作为增值服务的第二大板块，其业务收入同样连年大幅提升，且业务占比亦逐年升高。 车位服务供便利：为提升各服务场景下客户的满意度与便利性，集团于21年大幅拓展停车位买卖业务，而22年转变为存量业务发展后，单方收入水平略有压缩。 财务分析 公司营业收入持续增长，营业成本控制有效。截止23H1，公司营业收入达71.63亿港元，同比增速为23.2%，公司营业成本为60.16亿港元，同比增长21.85%，低于营收同比增速。 毛利率于23H1出现拐点，归母净利润表现亮眼。23H1公司毛利率达16%，略高于22年底的15.9%，同时，公司期间费用率于近四年稳健下行。23年年中61家披露业绩的物企整体归母净利润规模较22年同期增长0.53%，其中中海物业在营收排名前10的物企中归母净利润增速最高，达50.04%（按人民币历史汇率计算）。 公司短期应收账款占比逐年提升，应收账款账龄结构持续优化。截至23年中，应收账款总额为29.33亿港元，1年以内应收账款占比达85%。 投资建议：我们持续看好中海物业的业绩发展，我们预测公司2023-2025年实现营业收入163.21/209.48/263亿港元，同比增长28.6%/28.3%/25.5%；实现归母净利润16.8/21.55/27.28亿港元，同比增长31.9%/28.3%/26.6%；预期EPS分别为0.51/0.66/0.83港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，并购整合不及预期及商誉减值风险，外拓不及预期、项目无法续签风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险。 内容目录 2.内强外拓佳名扬.................................................................................................................................................................10 2.1华港文化融合国际输出典范....................................................................................................................................102.2中建平台构筑内生输送升级.....................................................................................................................................11 3.1物管服务稳核心.......................................................................................................................................................143.2增值服务谋超越.......................................................................................................................................................163.3车位服务供便利.......................................................................................................................................................17 4.1营业收入稳定增长...................................................................................................................................................184.2营业成本同比增速下降............................................................................................................................................194.3毛利逐年增长毛利率出现拐点................................................................................................................................204.4期间费用率稳健下行...............................................................................................................................................214.5归母净利润增速超过营收增速.................................................................................................................................214.6应收账款管理能力较好............................................................................................................................................224.7人均创收稳健上行...................................................................................................................................................22 图表目录 图1：年初至今恒生物业及恒生地产建筑业走势对比.............................................................................................................5图2：年初至今碧桂园服务及碧桂园走势对比........................................................................................................................5图3：年初至今华润万象生活及华润置地走势对比.................................................................................................................6图4：年初至今中海物业及中国海外发展走势对比.................................................................................................................6图5：年初至今恒生指数走势VS10年期美债收益率.............................................................................................................6图6：上市物企23H1营收及同比增速...................................................................................................................................7图7：22H1-23H1分类物企营收均值及增速..........................................................................................................................8图8：上市物企23H1毛利、毛利同比增速及营收同比增速（按营收排名）..........................................................................8图9：上市物企23H1归母净利润、归母净利润同比增速及营收同比增速（按营收排名）...........................................