首次覆盖报告：中流砥柱 光明似海

中流砥柱光明似海 ——中海物业（2669.HK）首次覆盖报告房地产/房地产服务 投资摘要： 我们认为，在地产行业中枢下行的阶段，物业作为房地产下游在下行周期纷纷思考如何增强独立性，但资本市场对二者的关系认知却依旧难言独立。从收益端来看，拥有稳定项目来源支撑的物企更易平稳兑现业绩，在此基础上外拓数据亮眼的物企则更易有超预期收益，从风险端来看，在地产行业磨底阶段，物业行业交易主线仍以“规避风险”为主，稳健型国央企标的更易受市场青睐，从弹性端来看，由于上市物企绝大部分为港股上市公司，在美债收益率见顶的情况 下大概率带来外资流入，叠加港股年内已有较大跌幅，反弹力度料将更大。 我们认为物业行业无论是从与地产的关系来看，亦或是从其本身的基本面分化来看，均有各方面的不确定性，在此情况下，我们更倾向于选择基本面确 评级买入（首次） 2023年11月14日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 高丁卉研究助理 SAC执业证书编号：S1660122080010 交易数据时间2023.11.14 定、业绩符合预期甚至有较大希望超预期，PEG仍有性价比的标的。 我们认为中海物业作为央企背景下的物企具有业绩确定性高、母公司出险概 总市值/流通市值（亿港元） 222.85/222.85 率小、受益于港股弹性较大的特征。需要注意的是，中海物业于10月11日公告了一桩关联交易，较高的交易对价使得其股价波动幅度较大，但考虑到 此次波动主要受市场情绪的影响而非公司基本面发生了重大变化，我们认为 总股本（万股）328686.05 资产负债率（%）61.33 每股净资产（港元）1.2 收盘价（港元）6.78 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 当前中海物业已处于价值区间，具备投资性价比。内强外拓佳名扬 中海物业背靠中国建筑，股东实力雄厚，资金来源可靠。中国海外集团有限 公司作为中海物业集团有限公司的控股股东，持股总占比达61.18%。 关联方在销售、土储、货值结构等方面均有较强的支撑。中海地产实际销售能力强劲。23年1-10月，中海地产权益销售额在中国房地产企业中位列第 二，在拿地金额和权益新增货值方面，中海地产于23年1-10月拿地金额和权益新增货值方面均列第一。从货值结构看，中海地产侧重一线和强二线城市的投入。23H1，中海地产在一线和强二线城市新增总购地金额和新增总货值总占比分别达79.5%、79%。 物管增值齐发力 物管服务稳核心：公司在管项目数量保持增长，在管面积持续提升。截至 23H1，公司物业在管面积共计3.63亿平方米，在管面积同比增速为13%。 根据克而瑞数据，中海物业在23年1-10月累计新增合约面积及累计外拓面积排名中均列第一，业绩确定性较高。 增值服务谋超越：非住户增值服务是中海物业集团增值服务最主要的构成部 分，其收入逐年递增，同比增速显著为正。住户增值服务作为增值服务的第 二大板块，其业务收入同样连年大幅提升，且业务占比亦逐年升高。 车位服务供便利：为提升各服务场景下客户的满意度与便利性，集团于21年大幅拓展停车位买卖业务，而22年转变为存量业务发展后，单方收入水平略 有压缩。财务分析 公司营业收入持续增长，营业成本控制有效。截止23H1，公司营业收入达 71.63亿港元，同比增速为23.2%，公司营业成本为60.16亿港元，同比增长 21.85%，低于营收同比增速。 毛利率于23H1出现拐点，归母净利润表现亮眼。23H1公司毛利率达16%，略高于22年底的15.9%，同时，公司期间费用率于近四年稳健下行。23年年中61家披露业绩的物企整体归母净利润规模较22年同期增长0.53%，其中 中海物业在营收排名前10的物企中归母净利润增速最高，达50.04%（按人民币历史汇率计算）。 公司短期应收账款占比逐年提升，应收账款账龄结构持续优化。截至23年 中，应收账款总额为29.33亿港元，1年以内应收账款占比达85%。 投资建议：我们持续看好中海物业的业绩发展，我们预测公司2023-2025年实现营业收入163.21/209.48/263亿港元，同比增长28.6%/28.3%/25.5%；实现归母净利润16.8/21.55/27.28亿港元，同比增长31.9%/28.3%/26.6%；预期 EPS分别为0.51/0.66/0.83港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，并购整合不及预期及商誉减值风险，外拓不及预期、项目无法续签风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险。 一年内最低/最高价（港元） 公司股价表现走势图 中海物业 恒生指数 40% 30% 20% 10% 2022/11/15 2022/12/7 2022/12/29 2023/1/20 2023/2/11 2023/3/5 2023/3/27 2023/4/18 2023/5/10 2023/6/1 2023/6/23 2023/7/15 2023/8/6 2023/8/28 2023/9/19 2023/10/11 2023/11/2 0% -10% -20% -30% 资料来源：wind，申港证券研究所 4.79/10.86 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 9442 12689 16321 20948 26300 增长率(%) 44.1% 34.4% 28.6% 28.3% 25.5% 归母净利润(百万港元) 984 1273 1680 2155 2728 增长率(%) 40.6% 29.4% 31.9% 28.3% 26.6% 净资产收益率(%) 32.8% 35.3% 19.6% 21.2% 22.3% 每股收益(港元) 0.30 0.39 0.51 0.66 0.83 PE 20.16 15.58 11.81 9.20 7.27 PB 6.61 5.49 2.31 1.95 1.62 财务指标预测 资料来源：wind，申港证券研究所 注：历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。 内容目录 1.重新审视地产与物业的关系5 1.1究竟是支撑还是拖累5 1.2接受不确定寻找确定性7 2.内强外拓佳名扬10 2.1华港文化融合国际输出典范10 2.2中建平台构筑内生输送升级11 3.物管增值齐发力13 3.1物管服务稳核心14 3.2增值服务谋超越16 3.3车位服务供便利17 4.财务分析18 4.1营业收入稳定增长18 4.2营业成本同比增速下降19 4.3毛利逐年增长毛利率出现拐点20 4.4期间费用率稳健下行21 4.5归母净利润增速超过营收增速21 4.6应收账款管理能力较好22 4.7人均创收稳健上行22 5.盈利预测23 5.1基本假设条件23 5.2盈利预测25 5.3估值及投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图1：年初至今恒生物业及恒生地产建筑业走势对比5 图2：年初至今碧桂园服务及碧桂园走势对比5 图3：年初至今华润万象生活及华润置地走势对比6 图4：年初至今中海物业及中国海外发展走势对比6 图5：年初至今恒生指数走势VS10年期美债收益率6 图6：上市物企23H1营收及同比增速7 图7：22H1-23H1分类物企营收均值及增速8 图8：上市物企23H1毛利、毛利同比增速及营收同比增速（按营收排名）8 图9：上市物企23H1归母净利润、归母净利润同比增速及营收同比增速（按营收排名）8 图10：中海物业发展历史10 图11：中海物业股权架构10 图12：中国建筑建筑业务新签合同额及市场占有率11 图13：中国建筑房屋建筑施工面积及市场占有率11 图14：2023年上半年中海集团新增总购地金额分布12 图15：2023年上半年中海集团新增总货值分布12 图16：中海物业近年在管面积及同比增速14 图17：中海物业近年在管面积及同比增速（按开发商）14 图18：中海物业近年在管面积比例（按开发商）14 图19：中海物业物管服务收入及同比增速（按收费类型）15 图20：中海物业物管服务毛利及同比增速（按收费类型）15 图21：中海物业物管服务毛利率（按收费类型）15 图22：中海物业酬金制、包干制物业管理服务毛利占比15 图23：中海物业增值服务收入及同比增速（按业务类型）16 图24：中海物业增值服务收入构成（按业务类型）16 图25：中海物业增值服务毛利及同比增速（按业务类型）17 图26：中海物业增值服务毛利率（按业务类型）17 图27：中海物业停车位买卖服务收入及同比增速17 图28：中海物业出售停车位数量及单位收入17 图29：中海物业停车位买卖服务毛利及毛利率17 图30：中海物业近年营业收入及同比增速18 图31：中海物业各分部业务收入占比（按业务类型）18 图32：中海物业各分部收入及同比增速（按业务类型）18 图33：非住户增值服务各细项收入（亿港元）19 图34：住户增值服务各细项收入（亿港元）19 图35：中海物业近年总成本及同比增速19 图36：中海物业各分部业务成本占比（按业务类型）19 图37：中海物业近年各业务成本及同比增速（按业务类型）20 图38：中海物业总毛利及同比增速20 图39：中海物业各分部业务毛利占比（按业务类型）20 图40：中海物业各分部业务毛利率（%，按业务类型）21 图41：中海物业近年销售及行政费用、财务费用以及期间费用率21 图42：中海物业近年归母净利润、归母净利润同比增速及营收同比增速22 图43：中海物业近年应收账款账龄分析22 图44：中海物业员工总数以及人均创收23 表1：1-10月累计新增合约面积、关联方承接面积及外拓面积排名TOP209 表2：2023年1-10月中国房地产企业权益销售额前十位12 表3：2023年1-10月中国房地产企业拿地金额及权益新增货值前十位12 表4：公司业务概览13 表5：公司业务拆分与盈利预测24 表6：可比公司估值比较25 表7：公司盈利预测表27 1.重新审视地产与物业的关系 1.1究竟是支撑还是拖累 我们认为，在地产行业中枢下行的阶段，物业作为房地产下游在下行周期纷纷思考如何增强独立性，但资本市场对二者的关系认知却依旧难言独立。从收益端来看，拥有稳定项目来源支撑的物企更易平稳兑现业绩，在此基础上外拓数据亮眼的物企则更易有超预期收益，从风险端来看，在地产行业磨底阶段，物业行业交易主线仍以“规避风险”为主，稳健型国央企标的更易受市场青睐，从弹性端来看，由于上市物企绝大部分为港股上市公司，在美债收益率见顶的情况下大概率带来外资流入，叠加港股年内已有较大跌幅，反弹力度料将更大。 综合上述，我们认为中海物业作为央企背景下的物企具有业绩确定性高、母公司出险概率小、受益于港股弹性较大的特征。需要注意的是，中海物业于10月11日公告了一桩关联交易，较高的交易对价使得其股价波动幅度较大，但考虑到此次波动主要受市场情绪的影响而非公司基本面发生了重大变化，我们认为当前中海物业已处于价值区间，具备投资性价比。 我们如何理解物管公司与关联地产公司？ 我们认为物业与地产在“量”方面虽然不同，一为存量，一为增量，但短期内亦的确难言独立。尤其是大部分物企作为地产的“钱袋子”（亦或比喻为“现金流调节器”），在地产周期上行时可利用非业主增值服务输送利润，而在地产周期下行时亦可通过关联交易将利润抽回，在地产行业资金普遍紧张的情况下，本就高度关联的业务更无法保证物企的绝对独立性及相关利益，市场的担心合情合理。 从中期来看，上述情况几乎是无可避免的，断言关联地产公司对物管公司究竟是支撑还是拖累意义不大。而资本市场在地产上行周期与下行周期对于物企截 然相反的态度，我们认为会随着地产行业的弱修复，及物管公司的基本面在减值后业绩反映其真实发展水平的方向下，逐步倾向于回归理性区间。 从当前的行情走势来看，物业与地产走势仍然高度相关，