【宏观快评】美国10月CPI数据点评：技术性调整的通胀反弹风险消退

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月16日 【宏观快评】美国10月CPI数据点评 技术性调整的通胀反弹风险消退 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评》 2023-11-14 《【华创宏观】从各部委机构学习会议，看金融工作的5个变化和4大要点》 2023-11-13 《【华创宏观】利率困境在延续，仍需政策再发力——10月通胀数据点评》 2023-11-10 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？ ——10月进出口数据点评》 2023-11-08 事项 美国10月CPI同比3.2%，彭博预期3.3%；核心CPI同比4%，彭博预期4.1% 季调CPI环比0%，彭博预期0.1%，季调核心CPI环比0.2%，彭博预期0.3%。 主要观点 核心观点：美国通胀继续降温，市场担忧的健康保险技术性调整的通胀反弹风险消退，房租和核心服务价格走势进一步回归常态，商品去通胀也在持续叠加就业市场持续再平衡，两者从今年二季度以来的放缓进程并未被逆转，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。 通胀略低于预期，主要指标均进一步下行 美国10月CPI通胀略低于市场预期，CPI同比、核心CPI同比、房租同比、核心服务CPI同比均进一步回落。从影响因素来看，一是，国际油价明显回调，汽油价格下跌4.9%。11月前两周，汽油零售价再度下跌6.1%，仍将对 11月读数造成明显拖累，初步预计11月CPI同比为3.1%。二是，房租涨幅重回疫情前的中枢水平。房租环比从0.6%大幅下行至0.3%，在经历9月短暂 跳升后，再次回落至2015-19年中枢水平；同比则从7.2%进一步降至6.8%。展望后续，基于市场租金和房价对CPI房租的稳定领先关系，CPI房租同比将持续回落至明年三季度。三是，随着就业和薪资增速持续降温，核心服务CPI 涨幅也基本重回正轨。去除租金的核心服务价格同比从3.91%下行至3.75%， 环比从0.61%回落至0.22%。 技术性调整的通胀反弹风险消退 过去一年，健康保险价格的技术性调整，拉低了通胀读数。今年10月份以前BLS使用保险公司留存收益的年度数据进行核算，因此会带来两个问题，一是数据滞后，比如去年10月至今年9月的健康保险核算使用的是2021年的年 度数据；二是特定年份会导致数据波动大，比如2021年保险公司赔付额明显 增加，留存收益比率相比2020年明显回落，导致过去一年健康保险价格大跌，技术性地拉低了CPI读数。去年三季度，健康保险对CPI同比的拉动为0.26个百分点，去年四季度至今年三季度，拉动依次为0.15、-0.04、-0.17、-0.30个百分点。 市场此前担忧，今年10月开始的新一年度的健康保险价格技术性调整，会再次抬升通胀读数，进而延缓去通胀进程。但我们估算这一影响较小，并且是在未来一年内逐步体现，而不是导致CPI读数的即刻上行。从今年10月份开始，BLS开始改进健康保险的核算方法，一是将年度更新改为半年度更新以 提高及时性，二是用两年平均对指数进行平滑处理以降低波动。改进之后，10月份健康保险环比仅上涨1.1%，相比于2021年10月至2022年9月的均值 2.1%、2022年10月至今年9月的均值-3.8%，价格波动明显下降。我们测算从今年四季度至明年三季度，健康保险对CPI同比的拖累将线性收窄至零，拉动依次为-0.25、-0.14、0.04、0.05个百分点。 简而言之，健康保险价格的技术性调整，在2022年的通胀上行期间，机械性地拉高了通胀读数，“火上浇油”；在今年去通胀过程中，也机械地拉低了通胀读数，“锦上添花”。未来随着核算方法改进和疫情影响淡化，健康保险对通胀的影响将明显缩小。 通胀对货币政策的指引意义逐渐变化 10月份就业和通胀数据继续降温，两者从今年二季度以来的放缓进程并未被逆转，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。对市场而言，通胀对货币政策的指引意义也在逐步变化，从是否加息的触发 指标，变为降息窗口的判断指标。 鲍威尔表示，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，出现时点大致在明年年中。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中美联储或开始降息，有以下线索可参考：一是，自美联储在1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是，近期联储官员表态的侧面印证。费城联储哈克表示，如果通胀进入2.5%的范围且还在继续下降，将考虑是否应该开始降息；亚特兰特联储博斯蒂克也表示，可能支持维持当前的利率水平约8-10个月，也对应明年6至8月份这一时间段。 10月数据简述，见正文。 风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国经济和就业韧性超预期。 目录 一、主要CPI通胀指标均进一步下行5 二、技术性调整的反弹风险消退5 三、通胀对货币政策的指引意义逐渐变化6 四、10月美国CPI数据简述7 图表目录 图表1国际油价调整，汽油价格明显下跌5 图表2核心服务CPI涨幅基本重回正轨5 图表3健康保险价格环比转正6 图表4健康保险对CPI同比的影响测算6 图表510月美国CPI同比拉动拆分7 图表610月美国季调CPI分项环比情况8 一、主要CPI通胀指标均进一步下行 美国10月CPI通胀略低于市场预期，CPI同比、核心CPI同比、房租同比、核心服务 CPI同比均进一步回落。从影响因素来看， 一是，国际油价调整，汽油价格明显下跌。10月份以来，巴以冲突的潜在供给冲击风险被市场逐步淡化，叠加美国原油产出创历史新高、美国就业等基本面数据走弱等因素影响，国际油价明显回调，汽油价格环比跌4.9%，带动CPI同比明显回落。11月前两周，汽油零售价再度下跌6.1%，仍将对11月读数造成明显拖累，预计11月CPI同比为3.1%。 二是，房租涨幅重回疫情前的中枢水平。本月房租环比从0.6%大幅下行至0.3%，在经历9月短暂跳升后，再次回落至2015-19年的中枢水平；房租同比则从7.2%进一步降至6.8%。今年以来，房租涨幅持续回落，是核心通胀下行最大的“压舱石”。展望后续，基于市场租金和房价对CPI房租的稳定领先关系，CPI房租同比将持续回落至明年三季度。 三是，随着就业和薪资增速持续降温，核心服务CPI涨幅也基本重回正轨。去除租金的核心服务价格同比从3.91%下行至3.75%，环比从0.61%回落至0.22%。作为联储最为关注的通胀分项，此前连续三个月环比涨幅回升，引发市场对通胀反弹风险的担忧，但本月基本回落至2015-19年的中枢水平。展望后续，随着就业市场和薪资增速进一步放缓，核心服务通胀下行趋势不改，反弹风险依然可控。 图表1国际油价调整，汽油价格明显下跌图表2核心服务CPI涨幅基本重回正轨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 二、技术性调整的反弹风险消退 在美国CPI中，健康保险价格的核算方法，并非直接计算保费价格的变动，而是通过保险公司留存收益比率的变化来衡量。逻辑在于，直接计算保费价格变动，无法剔除保单质量变化的影响。BLS（美国劳工部）通过计算保险公司的留存收益比率（[保费收入-赔付支出]/赔付支出）的变动，来解决上述问题。这一做法可以简单理解为，在剔除保单 质量影响后，消费者向保险公司的净支付的价格变化。 过去一年，健康保险价格的技术性调整，拉低了CPI通胀读数。在今年10月份以前，由于BLS使用保险公司的保费收入和赔付支出年度数据进行核算，因此会带来两个问题，一是数据滞后，比如去年10月至今年9月的健康保险核算使用的是2021年的年度数据； 二是特定年份会导致数据波动大，比如2021年保险公司赔付额明显增加，留存收益比率相比2020年明显回落，导致过去一年健康保险价格大跌，技术性地拉低了CPI读数。去年三季度，健康保险对CPI同比的拉动为0.26个百分点，去年四季度至今年三季度，拉 动依次为0.15、-0.04、-0.17、-0.30个百分点。 市场此前担忧，今年10月开始的新一年度的健康保险价格技术性调整，会再次抬升通胀读数，进而延缓去通胀进程。但我们估算这一影响较小，并且是在未来一年内逐步体现，而不是导致CPI读数的即刻上行，也就是说，技术性调整带来的通胀风险消退。从今年 10月份开始，BLS开始改进健康保险的核算方法，一是将年度更新改为半年度更新以提 高及时性，意味着下一次调整是在明年4月；二是用两年平均对指数进行平滑处理以降 低波动。改进之后，10月份健康保险环比仅上涨1.1%，相比于2021年10月至2022年 9月的均值2.1%、2022年10月至今年9月的均值-3.8%，价格波动明显下降。据此我们测算，从今年四季度至明年三季度，健康保险对CPI同比的拖累将线性收窄至零，拉动依次为-0.25、-0.14、0.04、0.05个百分点。 简而言之，健康保险价格的技术性调整，在2022年的通胀上行期间，机械性地拉高了通胀读数，“火上浇油”；在今年去通胀过程中，也机械地拉低了通胀读数，“锦上添花”。未来随着核算方法改进和疫情影响淡化，健康保险对通胀的影响将明显缩小。 图表3健康保险价格环比转正图表4健康保险对CPI同比的影响测算 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券测算，注：今年10月以后数据为估算值。 三、通胀对货币政策的指引意义逐渐变化 10月份就业和通胀继续降温，两者从今年二季度以来的放缓进程并未被逆转，继续印证在货币政策双向风险逐渐超过单向风险后，美联储谨慎行事的合理性和必要性，维持美联储“higher”已解除、“longer”开启的判断。我们认为，伴随着联储决策从“higher”向“longer”模式转变，对市场而言，通胀对货币政策的指引意义也在逐步变化，从是否加息的触发指标，变为降息窗口的判断指标。 鲍威尔表示，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，出现时点大致在明年年中。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中美联储或开始降息，有以下线索可参考：一是，自美联储在1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是，近期联储官员表态的侧面印证。费城联储哈克表示，如果通胀进入2.5%的范围且还在继续下降，将考虑是否应该开始降息；亚特兰特联储博斯蒂克也表示，可能支持维持当前的利率水平约8-10个月，也对应明年6-8月这一时间段。 四、10月美国CPI数据简述 美国10月CPI通胀略低于市场预期。CPI同比从3.7%下行至3.2%，略低于3.3%的海外预期。核心CPI同比从4.1%回落至4%，低于预期的4.1%。不含房租的核心服务CPI同比从3.91%下行至3.75%。整体来看，去通胀趋势仍在延续。 同比来看，汽油价格由涨转跌，食品价格和房租涨幅回落，边际拖累CPI约0.53个百分点；二手车、天然气、医疗服务价格跌幅收窄，边际拉动CPI约0.1