保险Q4股价复盘专题：资产端或是提振板块股价的主要因素

保险Q4股价复盘专题： 资产端或是提振板块股价的主要因素 国联证券非银金融研究团队 2023年11月15日 报告评级：强大于市丨维持 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 投资建议 第四部分 今年最后一个半月保险股资负两端如何展望？ 第三部分 Q4保险股实现超额收益的原因分析 第二部分 目 录 第一部分 近十年Q4保险股复盘 第五部分 风险提示 1、近十年Q4保险股复盘 过去十年间保险指数在Q4取得绝对收益的年份有9年，所有个股在Q4均取得绝对收益的年份有5年。2013年以来至2023年10月末，保险指数累计上涨1263，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的分别上涨1704、861、729、399，个股的股价走势整体一致但涨跌幅有所分化。从Q4单季的股价表现来看，保险指数在20132022年10年间有9年实现了绝对收益，所有保险个股有5年均实现了绝对收益，当然，这期间大盘通常也实现了绝对收益，这表明通常Q4大盘易上难下。整体来看，Q4保险股实现绝对收益的胜率较高。 保险指数及个股的绝对收益复盘 备注：本报告选取的个股均为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险4家主业为寿险的公司，因此不分析中国人保的情况；保险指数均为886055WI。 资料来源：Wind，国联证券研究所4 过去十年间保险指数在Q4跑赢沪深300指数实现相对收益的年份有7年，所有个股实现相对收益的年份有4年。20132022年10年间，保险指数在2013、2014、2015、2016、2017、2021、2022年的Q4股价表现好于沪深300指数，实现了相对收益；所有个股在2013、2014、2017、2022年的Q4股价表现均好于沪深300指数，2015Q4除中国人寿、2016Q4除中国太保外其余个股均实现了相对收益。整体来看，Q4保险股跑赢大盘的概率也较高。 保险指数及个股的相对收益复盘 5 资料来源：Wind，国联证券研究所 保险板块在Q4获得基金加仓的概率较高。从基金重仓的持仓比例可以看出，20032022年10年间保险股在Q4的持股比例环比Q3提升的年份有7年（2013、2014、2016、2017、2020、2021、2022），预计主要是由于Q4市场通常会迎来风格切换行情，而保险股作为低估值的价值板块年底会受到机构投资者的关注，为了稳定住全年收益或者获取超额收益，通常对保险板块的持仓比例环比有所提升，这也是从机构行为上解释了保险股价能实现超额收益的原因。 公募基金对保险板块的配置比例情况 备注：统计口径为开放式普通股票型、偏股混合型以及封闭式普通股票型、偏股混合型基金的前十大重仓股的持仓情况。 资料来源：Wind，国联证券研究所6 个股持仓一直以中国平安为主，近3年来显著减配且持续低配。从保险股的持仓比例来看，当前保险股的持仓比例处于历史较低位置，预计主要是由于近年来受地产拖累、负债端低迷等因素的影响导致投资者对保险公司资产端质量和行业成长性形成了显著担忧。具体到个股来看，公募基金的配置中仍以中国平安为主，太保次之，其他公司的配置比例相对更低，四 季度增配的概率较高。 公募基金对保险个股的配置比例情况 备注：统计口径为开放式普通股票型、偏股混合型以及封闭式普通股票型、偏股混合型基金的前十大重仓股的持仓情况。 资料来源：Wind，国联证券研究所7 2、Q4保险股实现超额收益的原因分析 股价驱动因素1：权益市场。股市上涨且公司基本面无重大瑕疵时，保险股通常会有超额收益，主要是由于保险公司的资产 端配有大量的权益资产，若权益市场向上则保险公司会实现较好的投资收益和利润表现，进而对股价形成催化。 股价驱动因素2：利率。只要股市不大跌，利率上行背景下保险股通常有超额收益，主要是由于保险公司因其资产端配置的资产以固定收益类资产为主且以息类收入为主要收益来源，因此利率向上会使得新增配置的固定收益类资产收益率抬升；叠加保险合同准则下以“国债收益率”作为传统险准备金的折现率，因此利率走势会影响提取的准备金水平、进而影响净利润表现。 股价驱动因素3：新单销售。若保险负债端的新单销售向好会带动新业务价值（NBV）增长超预期，会提升市场对行业长期 增长空间的信心，改善分子端预期，进而促进保险股获得alpha收益。 股价驱动因素4：政策。利好政策出台会刺激市场对公司资产、负债、利润的向好预期，均能够提振保险股股价。 9 资料来源：国联证券研究所 保险指数在Q4能否实现绝对收益主要取决于权益市场和利率表现。通过复盘保险指数20132022年在Q4的涨跌幅表现，我们发现当利率上行时，保险指数均实现绝对收益（如2013、2016、2017、2022）；当利率下行且权益市场大幅上涨（涨幅超10）时，保险指数也会实现较好的绝对收益（如2014、2015、2020）；当利率下行且权益市场不大跌时，保险指数也能实现一定的绝对收益（如2019、2021）；而只有利率和权益市场均下行时，保险指数会显著下跌（如2018）。 保险指数涨跌幅与权益市场、利率水平的相关度较高 区间 沪深300指数涨跌幅 10年期国债收益率变动幅度 保险指数涨跌幅 权益市场涨跌幅 利率水平变动方向 保险指数涨跌幅 2013Q4 33 556BP 127 2014Q4 442 361BP 818 2015Q4 165 415BP 227 2016Q4 17 286BP 30 2017Q4 51 267BP 240 2018Q4 125 384BP 175 2019Q4 74 05BP 03 2020Q4 136 05BP 117 2021Q4 15 102BP 39 2022Q4 18 75BP 158 备注：1bp以内变动和1以内涨跌幅理解为持平。10 资料来源：Wind，国联证券研究所 落实到财务数据上，保险个股在Q4能否实现相对收益与次年Q1的归母净利润预期增速存在一定的相关性。通过复盘20132022年保险个股在Q4的相对收益表现，我们发现当次年Q1该公司的净利润增速预期较好时（即Q1归母净利润同比正增），其在Q4的股价相对收益也为正的概率较高。 利润增速表现及保险指数相对收益情况 年份 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 归母净利润增速 Q4股价相对收益 归母净利润增速 Q4股价相对收益 归母净利润增速 Q4股价相对收益 归母净利润增速 Q4股价相对收益 前三季度 Q4单季 次年Q1 前三季度 Q4 单季 次年 Q1 前三季度 Q4 单季 次年 Q1 前三季度 Q4 单季 次年 Q1 2013 45 21 46 20 158 39 44 9 219 70 28 13 70 23 6 4 2014 36 58 85 37 11 77 53 22 16 333 70 75 60 83 132 58 2015 52 22 4 4 68 29 55 14 23 81 57 6 37 153 45 29 2016 17 1 11 2 41 20 9 5 60 550 17 11 45 463 8 4 2017 17 287 11 24 24 16 88 7 98 3 120 5 5 119 42 19 2018 20 23 77 6 16 42 46 7 26 256 93 2 53 35 29 4 2019 63 29 43 9 80 9 53 1 190 107 34 19 69 607 38 6 2020 20 102 4 0 14 2 2 9 18 445 67 27 15 105 36 20 2021 21 50 24 4 15 16 36 2 3 24 47 1 8 6 79 5 2022 6 63 49 14 11 5 27 19 36 58 18 16 57 55 115 10 备注：相对收益为各公司股价涨跌幅减去沪深300指数涨跌幅计算得出。11 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 保险个股在Q4能否实现相对收益通常与资金行为也有一定的关系，通过复盘过去十年的表现，我们发现如果前三季度保险股相对收益为负，那通常Q4保险股能“逆风翻盘”实现正的超额收益（2013、2014、2015、2020、2021）；前三季度相对收益为正时，保险股的超额收益需要较强的基本面和预期改善支撑（2016、2017、2022），否则Q4保险股将出现负超额 （2018、2019）。这背后反应的或许是机构出于年度收益考核角度为了实现更好的相对收益而采取的资金行为。 偏股基金收益及保险指数相对收益情况 年份 偏股基金（930950CSI）前三季度涨跌幅 保险指数前三季度相对收益 保险指数Q4相对收益 保险股Q4持仓比例环比 Q3是否有所抬升 2013 133 192 160 2014 86 21 376 2015 81 130 62 2016 150 86 13 2017 103 318 189 2018 149 101 50 2019 325 248 71 2020 318 180 19 2021 22 328 24 2022 219 92 141 备注：相对收益为保险指数涨跌幅减去沪深300指数涨跌幅计算得出。12 资料来源：Wind，国联证券研究所 2010年原保监会颁布的《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金运用管理暂行办法》正式允许保险资金投资非自用的不动产，以及采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，在政策的推动下保险公司加大了对房地产资产的投资力度。但近年来随着地产政策收紧、疫情冲击等因素影响导致房市遇“冷”，房地产接连暴雷使得保险公司对地产风险敞口计提减值，进而影响保险公司的净利润表现和股价走势。 保险指数与房地产指数的涨跌幅表现 房地产暴雷对保险股的股价表现形成一定的压制 300 250 200 150 100 50 0 201301 201304 201307 201310 201401 201404 201407 201410 201501 201504 201507 201510 201601 201604 201607 201610 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 50 保险指数房地产指数 13 资料来源：Wind，国联证券研究所 通常理解上，普遍认为每年底的开门红销售数据是影响保险股股价的重要因素，但实际情况来看相关性整体较弱。从各险企次年Q1的新单销售增速和当年Q4的股价相对收益的相关性来看，近些年来，除中国人寿外，其余公司的相关性较弱，这意味着负债端已经不再是影响保险股的核心因素了。 保险股的相对收益与开门红新单销售增速表现 年份 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 次年Q1新单销售增速 Q4股价相对收益 次年Q1新单销售增速 Q4股价相对收益 次年Q1新单销售增速 Q4股价相对收益 次年Q1新单销售增速 Q4股价相对收益 2013 20 9 13 4 2014 51 37 23 22 75 58 2015 38 4 84 14 6 53 29 2016 60 2 68 5 17 11 35 4 2017 8 24 28 7 1 5 47 19 2018 6 6 13 7 9 2 16 4 2019 24 9 31 1 14 19 19 6 2020 15 0 36 9 10 27 14 20 2021 34 4 44 2 4 1 23 5 2022 9 14 6 19 9 16 26 1