汽车行业专题：从购置税刺激到销量提振及估值兑现的分析及复盘

本文思路：市场对于汽车行业的研究是以销量为导向的。汽车兼具消费与周期属性，是宏观经济的重要抓手之一（稳增长）。市场对汽车行业的研究主要是以销量（利润的核心支撑）为导向，过往两轮持续性最强的汽车板块性行情（2009-2010 年、2015-2017 年）均是在购置税政策刺激下实现的。本篇报告旨在复盘过往两轮补贴催化下汽车行业 1）产销对刺激政策的弹性；2）从产销到估值（行情）兑现的同步性；3）板块性行情中的强势车企及产业链；同时对本次政策对产销对估值的影响进行分析研判。 从政策到销量：本轮购置税政策有望带来 150 万辆乘用车销量弹性。本轮购置税补贴政策框定受益车型为排量在 2.0L 及以下（小于 30 万元），惠及范围达 84%，几乎成为普惠政策，超预期；测算得本轮购置税刺激政策有望带来 150 万辆乘用车的销量弹性（提振 8%燃油乘用车全年增速）。“双高”（0-2L排量占比高、1.6-2L 排量占比高）车企有望优先受益。当前整车市场面临供给受阻、需求转弱的“双向压力”，纾困燃油车车型销量（购置税补贴）+稳固新能源车需求增势（电动车下乡加码+电车置换等消费补贴）系本阶段政策对汽车市场提振的“组合拳”，有望刺激新一轮增长。 从销量到估值：政策刺激下估值表现相对销量有一定前置性。分析从汽车销量（增速）到股价（估值）兑现的关系，统计结果显示 1）汽车板块和零部件板块月度估值具较高同步性；2）2020 年之前二者相较汽车月度销量增速表现略具领先性；3）整体而言，当前中国汽车零整估值的比值较美股更低，同时低于近十年历史零整估值比值中枢，汽车零部件板块仍具上涨空间。 强产品力+强产品周期驱动市占率提升。梳理前两轮购置税补贴期间超额收益较高的车企的产品周期，发现该类赢家销售市占率提升的节点几乎与优质新车型的推出、产品矩阵的迭代相契合。在本轮购置税提振消费需求下，我们认为具备丰富产品矩阵的优质燃油车企（低油耗的日系品类有望成为亮点）和具备强产品力、新品周期的新能源车企以及优质汽车零部件厂商（比亚迪产业链、蔚小理及华为产业链）有望优先受益。 风险提示：1、疫情反复；2、宏观经济不及预期；3、缺芯等因素影响；4、统计模型偏差。 投资建议：持续推荐自主品牌崛起和汽车电动化智能化升级两条主线。当下汽车行业供需及材料价格持续向好，叠加本轮购置税补贴对销量的催化，下半年汽车板块有望量利双增，优质整车企业及其产业链公司有望充分收益，建议关注 1）产品矩阵丰富、周期强势的整车企业广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车、吉利汽车、上汽集团等；2）优质零部件厂商星宇股份、福耀玻璃、德赛西威、新泉股份、上声电子、伯特利、拓普集团、科博达等。 投资思路：整车投资主要以产销为导向 市场对整车的投资思路主要以产销为导向。从市值=利润*市盈率的角度来看：对于整车而言，PE 的关键是增速，PE 的增量弹性将优先反应，决定股价在中长周期中的趋势方向；利润（盈利能力）在后续的订单周期中验证，决定股价短期震荡程度；其影响因素包括从行业趋势层级的政策环境、经济状况、周期属性，到企业禀赋层级的产品、管理、原材料、规模等，对这些因素一一拆解、分析、研判，把握企业和行业的真正价值，是整车投资的核心命题。 图1：一张图看懂整车增长逻辑图 政策→销量：购置税对销量增长的定量分析 核心：2022 年 5 月 31 日晚财政部、税务总局发布购置税细则《关于减征部分乘用车车辆购置税的通知》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。此前盛传 1.6L 以下燃油车购置税减半，本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），将惠及范围从预期的 63%提升到 84%，几乎成为普惠政策。分析本轮购置税政策刺激下对汽车市场的提振作用，即由政策刺激→销量增长的环节，经测算本轮补贴有望带来约 150 万辆燃油车的弹性销量，提振约 8%燃油乘用车全年增速。 汽车兼具消费与周期属性，系宏观经济重要指标 我们认为汽车兼具消费和周期属性： 1）从消费属性来看，汽车（尤其是乘用车）具备品牌效应，是国内社会消费品零售总额的重要组成（2021 年占比约 10%）。复盘历史社会消费品零售总额及汽车销售总额的增速，以 2010 为分水岭，在此之前国内汽车零售对于整体消费品零售起到较强的提振作用；2010 年之后，国内汽车零售额增速基本低于社会消费品零售总额增速；2021 年在新能源汽车放量提速的催化下整车市场逐渐回暖，汽车零售再次对社会消费品零售实现一定正向拉动； 2）从周期属性来看，从消费者角度，乘用车具有耐用消费品属性及购置单价高的特点，家庭对乘用车的配置决策往往取决于现有资产后续收入的信心（这与宏观经济息息相关）。经济上行周期，人们对于未来可支配收入的乐观预期叠加股市、房市等资产增值，会自发增加汽车消费，反之相反。可见汽车销量是宏观经济的重要晴雨表之一；从政府角度，汽车业是国民经济的支柱性产业，汽车消费社零占比高，增长空间大，带动效应强，是扩大内需、拉动消费的关键领域，2021 年汽车工业产值占 GDP 比重达 7.6%，是国家宏观调控的重中之重；从分类角度，商用车承担了运载工具（人+物）等资本品属性，具周期性。 图 2：汽车销售额与社会消费品零售额累计同比比较 图3：社融增速与汽车销量增速比较 政策刺激是国内汽车销量增长的重要驱动力 复盘中国汽车行业若干次连续月度销量下跌时间段总结发现：1）国内汽车市场与宏观经济关联度较高；2）消费政策刺激是车市低迷时期快速恢复的直接动力： 与宏观经济相关性高。2018 年中国汽车工业历史上的首度销量下滑；在去杠杆、国内经济下行背景下随后 2019 年销量仍持续下滑；2020 年国内受到新冠疫情冲击，社会经济近乎全面停摆；2020Q1 汽车销量大幅下滑属于极端事件；2021 年下半年在去年高基数、芯片短缺以及商用车国六切换等情况下，汽车销量同比下滑；2022 年 3-4 月，俄乌冲突、疫情反复等因素阻碍供应链运转及生产，终端市场受疫情和经济下行制约，产销两端均受到较大打击。 政策刺激是直接推动力。在政策驱动下，2009-2010 年我国汽车销量增速分别达 45.4%/32.4%；2015-2017 年我国汽车销量增速分别达 4.7%/13.9%/3.0%，刺激效果显著。2020 年政府积极推进后疫情建设，在政府扶持和消费激励下，新能源车市场迎来大爆发，汽车需求强劲反弹，从 2020 年 4 月起销量连续13 个月的同比正增长。2022 年在疫情反复、供应链受阻等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量有望快速实现反弹。 图 4：中国汽车销量月度同比 表1：中国汽车销量几次连续月度下跌汇总分析 近阶段政策密集出台刺激汽车消费。受疫情等多方面因素影响，2022 年一季度国内经济下行压力大，具体到汽车行业，由于疫情封控、物流受阻、经销商停止经营活动等，产业供需两端持续承压，汽车产销形势不容乐观。汽车作为提振消费的重要抓手，近段时间以来，从中央到地方密集出台刺激汽车消费的举措。2022年 2 月，国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》，在第五章第六节内容中明确提到：鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代，完善县城和中心镇充换电基础设施建设。 表2：我国近期相关支持政策 定量测算本轮购置税减免预计带来约 150 万辆弹性增量 在本轮减征之前，我国已有 2 轮阶段性购置税减免。在 2009/01/20-2010/12/31及 2015/10/01-2017/12/31 期间，我国对购置 1.6 升及以下排量乘用车，减按 5%，第二年调至 7.5%的税率征收车辆购置税，以实现对汽车消费市场的提振。 表3：前两轮购置税内容 前两轮刺激效应复盘：经测算第一轮（2009-2010）购置税优惠政策，政府利用约 435 亿财政收入刺激约 368 万辆汽车增量消费；第二轮（2015-2017）购置税优惠政策，政府利用约 1,553 亿财政收入刺激约 374 万辆汽车增量消费。我们测算的关键在于通过计算补贴年限乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于 1.6L 及以下排量乘用车销量的提振效益。以 2009-2010 年第一次购置税减征为例： 1）弹性销量：假设 2009-2010 年未施加购置税减征的情况下 1.6L 及以下乘用车的销量增速为 33%（过去 3 年增速波动较大，因而采用复合增速），而实际销量增速（减税后）分别为 71%、34%，计算差额得出 2009 年、2010 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 155.7 万辆、212.4 万辆（合计 368 万辆），销量弹性分别为 15%、15%； 2）税收补贴 ： 通过购置税减免幅度 + 实际销量 + 优惠期单车均价 ， 测算出2009-2010 年政府购置税税收补贴分别为 257.0 亿元、178.2 亿元（合计 435 亿元）。 根据以上算法，可算得第二轮补贴国家以政府利用约 1,553 亿财政收入刺激约 374万辆汽车增量消费，边际促进效应约为 0.24 万辆/亿元。 表4：中国前两轮汽车购置税政策影响定量分析 图 5：前两轮补贴对整车消费提振作用 本轮补贴政策力度整体超预期。1）从补贴范围来看，结合前两轮补贴内容，市场普遍预期本轮补贴对象为 1.6L 及以下排量燃油乘用车，而实际补贴政策本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），将惠及范围从预期的 65%提升到 84%（占 2021 年燃油乘用车比重），几乎成为普惠政策；2）从补贴时限来看，坐实之前市场普遍预测的年内消耗完补贴优惠，本轮补贴有望作为下半年车市“强心剂”，快速、高效提振市场消费。 图 6：本轮补贴范围相比预期有较大提升 图7：2021 年 2.0L 排量及以下与 30 万元以下车型结构占比 我们预计本轮购置税减征有望促进约 150 万辆左右燃油乘用车销量增量。2021 年6-12 月受益车型（2.0L 排量及以下、价格低于 30 万元的燃油乘用车）销量为销量为 898 万辆，占 2021 年 6-12 月燃油乘用车比重 84.7%，以此为基准： 测算出补贴基准金额为 630 亿元（=900 万辆*5%*14 万元/辆）； 结合第二轮补贴时的边际促进效应：0.24 万辆/亿元（考虑到当下汽车市场保有量较高，降低汽车消费对政策刺激的敏感性，本轮刺激的边际效用应有所衰减）； 测算出本轮补贴有望带来约 150 万辆，刺激 2022 年 6-12 月燃油乘用车销量增速约 15%。 图 8：2022 年购置税提振销量基本估算过程 （注：更详细的测算方案为设销量增量为 M 万辆(相较于 2021 年 6-12 月）；以“总补贴额*刺激边际效应=销量增量”的思路，即{(900 万辆+M 万辆）*5%*14 万元}*(0.18~0.24 万辆/亿元)=M 万辆，测算出销量增长增量约 130-180 万辆。） 表5：购置税补贴对汽车消费的测算及敏感性分析 图 9：施加购置税政策下今年乘用车销量大致走势图（辆） 图10：施加购置税政策下今年乘用车销量同比增速大致走势图 优质燃油车企有望充分收益 ，维持全年新能源乘用车 450-500 万辆销量预期 当下汽车行业面临严峻压力，本轮政策旨在促进乘用车销量，提振消费市场。2022年受疫情、俄乌战争、缺芯等因素影响，我国燃油车市场销量疲软，1-4 月合计销量 613.5 万辆，同比-23.5%；相比而言新能源汽车销售表现良好，1-4 月销量同比+115%。但从整体来看燃油车销量 1-4 月同比-188.0 万辆，燃油车需求减少量并未充分转移至新能源车的销量增长（新能源车 1-4 月同比+82