宏观点评：全面解读10月经济-需求端回踩，增量政策可期

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月15日 需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济 事件：2023年10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），社零同比7.6%（前值5.5%）；1-10月固投同比2.9%（前值3.1%），其中地产投资累计同比-9.3%（前值-9.1%），狭义基建投资5.9%（前值6.2%），制造业投资6.2%（前值6.2%）。 核心观点：10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括地产投 资跌幅扩大、出口超预期回落、CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下、居民短贷大 降等，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，也预示后续政策仍需偏扩张、偏积极，短期看，年内大概率还有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、城中村改造、化债、活跃资本市场等，也要紧盯中美元 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）。 1、整体看，10月经济景气小幅震荡，修复斜率较9月放缓。10月经济数据有涨有跌、基本符合预期，环比增速基本保持稳定，修复斜率较9月有所放缓。结合10月信贷结 构未能延续改善、CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向目前经济修复尚不牢固、修复斜率不宜高估，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足，统计局在发布会上也称“国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。 2、结构看，10月工业生产、消费、固投稳定，出口、物价较弱。10月各分项数据基 本延续此前变动趋势，消费增速提升最多、主因基数走低；工业增加值走平；固投小幅 回落，其中地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓；出口和CPI最弱，明显低于预期。3、往后看，经济仍有望继续修复，但可能有波折、斜率不宜高估；需求较弱的问题仍然突出，回升基础仍需巩固；全年5%目标有望超额实现，年内大概率还有政策。经济面看，随着增发万亿国债等政策落地，有望推动经济景气持续修复，逐步走出“经济底”； 叠加基数下降，11-12月多数经济指标的同比增速预计将明显提升，全年5%左右的目标应能超额实现；但在国内债务去化压力、海外经济下行压力仍存的情况下，需求端修复过程可能有波折、斜率不宜高估。政策面看，近期增发1万亿国债等组合拳，指向政策总基调将偏扩张、偏积极，2024年GDP目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。此外，近期央行指出要为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。短期可紧盯几点：增量财政货币政策（如PSL、降准降息等）、中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。 4、具体看，10月经济数据有如下特征： 1）消费端：低基数下增速继续回升。10月社零同比7.6%，较前值提升2.1个点，略 高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值小幅回落；季调环比0.07%，较 前值0.04%微升，指向消费增速反弹主因低基数。结构看，文化办公用品、通讯器材、家电、汽车消费增速提升最多，食品饮料烟酒、服装、石油制品回落最多。高频看，11月上旬人员流动反弹，10月汽车消费增速提升，指向消费继续修复。 2）投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。1-10月固定资产投资 同比2.9%，较前值回落0.2个点，略低于市场预期的3.1%，季调环比0.1%，较前值 0.17%微降。其中地产、基建基本符合预期，制造业略低于预期。 >地产跌幅扩大。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-4.9%，分别较前值回落0.3、0.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-10月地产投资累计同比-9.3%，较前值回落0.2个点；10月当月同比-11.3%，较前值持平；新开工增速微升，施工和竣工增速回落。高频看，11月以来新房销售再度走低。 >制造业保持韧性。1-10月制造业投资累计同比6.2%，较前值持平；根据我们测算，10月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.7个点。制造业近期表现韧性较强，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。企业预期仍然偏弱。结构看，专用设备、金属制品、食品制造、医药投资增速提升较多。 >基建继续放缓。根据统计局数据，1-10月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、5.9%，分别较前值回落0.4、0.3个百分点。根据我们测算，10月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.6%、3.7%，分别较前值回落1.2、1.3个点。高频看，11月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向万亿国债支持效果暂不明显，基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业、服务业生产稳定。10月工业增加值同比4.6%，较前值微升0.1个 点，略高于市场预期的4.3%，季调环比0.39%，较前值0.36%微升，略低于2017-2019 年平均的0.45%，指向工业生产基本稳定。分行业看，运输设备、有色、煤炭开采、汽车业增速提升较多，电热生产、石油开采、医药、黑色等行业回落较多。 4）就业端：总体失业率保持低位。10月城镇调查失业率5%，较前值持平，处于近年 来低位。31个大城市失业率5%，较前值回落0.2个点。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 相关研究 1、《10月社融有喜有忧，降准降息在路上》2023-11- 13 2、《政策半月观—积极的变化增多》2023-11-12 3、《CPI再负、核心CPI再降，如何理解？》2023-11- 09 4、《10月“进口热、出口冷”的信号》2023-11-07 5、《PMI超季节性回落的信号》2023-10-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、10月经济小幅震荡3 二、消费端：低基数下增速继续回升4 三、投资端：地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓6 地产投资跌幅扩大6 制造业韧性较强7 基建增速继续回落8 四、供给端：工业、服务业生产稳定10 �、就业端：总体失业率保持低位12 风险提示12 图表目录 图表1：10月PMI回落至荣枯线下3 图表2：10月PPI、CPI再度回落3 图表3：消费增速继续回升4 图表4：商品消费增速反弹4 图表5：分行业消费增速变动：文化办公用品、通讯器材、家电增速提升最多4 图表6：人员流动季节性回升5 图表7：汽车消费增速提升5 图表8：固定资产投资同比增速回落6 图表9：商品房成交面积增速回落6 图表10：土地成交仍在低位6 图表11：30城地产销售增速仍低7 图表12：11月新房销售再度走低7 图表13：地产投资跌幅扩大7 图表14：新开工增速微升，施工和竣工增速回落7 图表15：制造业投资增速持平8 图表16：企业投资预期仍然偏弱8 图表17：分行业制造业投资增速变化：专用设备、金属制品、食品制造、医药投资增速提升较多8 图表18：基建投资增速整体延续回落趋势9 图表19：沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡9 图表20：工业生产增速走平10 图表21：服务业生产同比增速回升10 图表22：分行业工业增加值增速变动：运输设备、有色、煤炭开采、汽车业增速提升较多10 图表23：高炉开工率有所提升11 图表24：PTA和汽车半钢胎开工率小幅震荡11 图表25：整体失业率保持低位12 一、10月经济小幅震荡 整体看，10月经济景气小幅震荡，经济运行总体平稳。10月经济数据基本符合预期，结合此前公布的10月信贷社融结构未能延续改善，CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向目前经济修复尚不牢固、修复斜率不宜高估。统计局称“经济运行总体平稳…国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。 结构看，出口超预期走低，其余分项基本符合预期。10月消费增速在低基数影响下提升，工业增加值增速持平，固定资产投资、出口增速回落，除出口外基本符合预期。 图表1：10月PMI回落至荣枯线下图表2：10月PPI、CPI再度回落 % 60制造业PMI非制造业PMI55 50 45 40 35 30 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04 23-10 25 % 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 -1 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、消费端：低基数下增速继续回升 10月消费增速继续回升。10月社零同比7.6%，较前值提升2.1个点，略高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值4.0%小幅回落；季调环比增速0.07%，较前值0.04%微升，低于2017-2019年同期平均的0.79%，指向消费增速反弹主因低基数（2022年10月社零同比-0.5%，9月2.5%）。 图表3：消费增速继续回升图表4：商品消费增速反弹 社零:环比:季调（右轴） % 40 30 20 10 0 -10 -20 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 22-12 23-05 23-10 -30 社会消费品零售总额:当月同比 % 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 -60 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，多数消费增速回升，文化办公用品、通讯器材、家电增速提升最多。 商品消费方面，10月商品零售同比6.5%，较前值回升1.9个点。细分商品看，10月文化办公用品、通讯器材、家电、汽车消费增速提升最多，食品饮料烟酒、服装、石油制品回落最多。 服务消费方面，10月餐饮收入同比17.1%，较前值回升3.3个点。1-10月份，服务零售额同比增长19.0%，比1-9月份加快0.1个百分点。 图表5：分行业消费增速变动：文化办公用品、通讯器材、家电增速提升最多 % 10月社零增速 9月社零增速 差值 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 文通 化讯 办器 公材 用品 家汽日 电车用品 中建餐 西材饮 药收 品入 金商家 银品具 珠零 宝售 化饮服石粮烟妆料装油油酒品鞋及、 帽制食 品品 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速提升。从高频数据看，2023年11月上旬，百城拥堵延时指数回升。10月全国乘用车零售同比增长10.2%，较9月增速提升。 图表6：人员流动季节性回升图表7：汽车消费增速提升 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 %拥堵延时指数:百城平均（MA7） %当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 23-11 21-10 22-01 22-04 22