2023年三季报点评：主品牌稳健复苏，男生女生剥离收益拉动Q3利润高增

海澜之家（600398） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2023年三季报点评：主品牌稳健复苏，男生女生剥离收益拉动Q3利润高增 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 18,562 21,218 23,820 26,263 买入（维持） 2023年10月31日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 同比 -8% 14% 12% 10% 证券分析师赵艺原 归属母公司净利润（百万元） 2,155 2,928 3,239 3,668 执业证书：S0600522090003 同比 -13% 36% 11% 13% zhaoyy@dwzq.com.cn 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.50 0.68 0.75 0.85 研究助理郗越 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.27 11.24 10.16 8.97 执业证书：S0600122080022 关键词：#业绩超预期 xiy@dwzq.com.cn 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收155.7亿元/yoy+13.85%、归母净利润24.52 股价走势 亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利22.23亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛 海澜之家沪深300 利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%，Q3扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献1.6亿）。 分品牌：Q3团购业务增长提速、主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。23年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为76%/11%/10%。1）海澜之家主品牌：23Q3收入同比+10%，较23H1同比+17%增速有所放缓，预计主要系22Q3同期高基数所致。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）：23Q3收入同比+42%，较23H1的25%增长提速、主要受益于Q3客户提货节奏加强+合 同签约数提升所致，预计后续保持稳健增长。3）其他品牌：23Q3收入同比-20%，收入增速回落主要系23年7月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致，我们判断其余 子品牌中英氏仍维持盈利、OVV及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股40%、未并表）表现较好，23年前三季度贡献投资收益约1740万元。 分渠道：Q3线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。1）分线上线下：23年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比14%/82%。单Q3看线上/线下同比分别-8%/+14%，线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔 除线上奥莱一次性影响、可比口径下Q3同比+65%、同比大幅增长，线下门店受益于客流修复、增速维持双位数增长。2）线下分内生外延：截至23Q3末门店6884家（海澜之家6046&其他838家）、同比净-957家/yoy-12%（海澜之家265&其他-1222家、yoy 分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%，其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。3）线下分直营加盟：除团购定制业务外，23年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为1649/5235家、同比净增259/-1216 家、yoy分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。 毛利率持续提升、费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比+1.43pct至44.77%，其中线上/线下毛利率同比分别 +10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单Q3毛利率同比+1.88pct至43.92%。2）期间费用率：23年前三季度同比+1.03pct至24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。2023Q3期间费用率同比+3.21pct至26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、分别同比+1.46/+1.83pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及新增投资收益1.7亿（主要为男生女生剥离出表贡 献）、资产减值损失减少1.4亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减 值减少），2023年前三季度归母净利率15.75%/yoy+2.95pct，23Q3为17.68%/yoy+6.29pct。4）存货：截至23Q3末存货80.37亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25天至275天，库存管理较好。5）现金流：23年前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+260%，截至23Q3末账上资金98.35亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为大众男装龙头，22年疫情扰动致业绩承压，23年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。23Q3在高基数下流水增速或有所放缓，但10月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。 长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。考虑到剥离男生女生带来的投资收益对23年带来的一次性影响，我们将23-25年归母净利润预测27.5/31.6/35.1上调至29.3/32.4/36.7亿元、对应PE为11/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。 89% 79% 69% 59% 49% 39% 29% 19% 9% 市场数据收盘价(元) 7.62 一年最低/最高价 4.08/7.90 市净率(倍) 2.25 流通A股市值(百万元) 32,916.66 总市值(百万元) 32,916.66 基础数据每股净资产(元,LF) 3.39 资产负债率(%,LF) 50.12 总股本(百万股) 4,319.77 流通A股(百万股) 4,319.77 -1% 2022/10/312023/3/12023/6/302023/10/29 相关研究 《海澜之家(600398)：2023年中报点评：Q2业绩增长提速，看好国民男装龙头持续修复》 2023-08-31 《海澜之家(600398)：2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩较具韧性、23Q1率先回暖，男装龙头复苏可期》 2023-04-28 1/4 东吴证券研究所 表1：23Q1-3公司收入/门店/毛利率按品牌及渠道划分情况 23Q1-3收入（百万元） 收入 YOY 占总营收比重 门店数（家） 门店同比净变动 （家） 门店环比净变动（家） 毛利率 毛利率 YOY （+/-） 主营业务收入 15050.17 15.26% 96.67% 6,884 -957 -1,328 45.84% +1.16pct 分渠道 线上 2210.79 3.45% 14.20% / / / 50.27% +10.12pct 线下 12839.38 17.57% 82.47% 6,884 -957 -1,328 45.08% -0.48pct 直营 3190.98 43.84% 20.50% 1,649 259 -39 62.37% -1.05pct 加盟 10168.24 6.57% 65.31% 5,235 -1,216 -1,289 40.29% +0.66pct 分品牌 海澜之家主品牌 11888.48 14.86% 76.36% 6,046 265 40 44.46% +1.85pct 海澜之家团购定制系列 1690.96 30.32% 10.86% / / / 48.05% -1.66pct 其他 1470.73 4.35% 9.45% 838 -1,222 -1,368 54.52% -0.7pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：线下中直营、加盟占线下比重超100%，主因部分线下门店具有线上销售订单。 2/4 东吴证券研究所 海澜之家三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,563 25,373 29,634 34,105 营业总收入 18,562 21,218 23,820 26,263 货币资金及交易性金融资产 12,668 15,558 18,804 22,177 营业成本(含金融类) 10,600 11,855 13,189 14,443 经营性应收款项 1,713 1,413 1,584 1,745 税金及附加 131 149 167 184 存货 9,455 7,545 8,292 9,117 销售费用 3,425 3,946 4,430 4,885 合同资产 0 0 0 0 管理费用 922 1,167 1,262 1,392 其他流动资产 728 856 953 1,067 研发费用 194 212 238 263 非流动资产 8,185 8,132 8,353 8,712 财务费用 (23) 34 15 (8) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 32 21 24 26 固定资产及使用权资产 4,403 3,851 3,526 3,318 投资净收益 0 231 119 131 在建工程 8 13 17 19 公允价值变动 (19) 0 0 0 无形资产 908 1,179 1,421 1,649 减值损失 (521) (310) (440) (410) 商誉 732 932 1,132 1,332 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 249 260 281 289 营业利润 2,806 3,797 4,220 4,852 其他非流动资产 1,885 1,897 1,975 2,105 营业外净收支 91 69 43 33 资产总计 32,749 33,504 37,987 42,817 利润总额 2,897 3,866 4,263 4,885 流动负债 14,186 12,042 13,318 14,516 减:所得税 835 966 1,056 1,253 短期借款及一年内到期的非流动负债 655 655 655 655 净利润 2,062 2,899 3,207 3,631 经营性应付款项 9,542 7,801 8,680 9,505 减:少数股东损益 (93) (29) (32) (36) 合同负债 1,015 830 923 1,011 归属母公司净利润 2,155 2,928 3,239 3,668 其他流动负债 2,974 2,756 3,060 3,346 非流动负债 4,041 4,041 4,041 4,041 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.50 0.68 0.75 0.85 长期借款 0 0 0 0 应付债券 2,777 2,777 2,777 2,777 EBIT 2,890 3,889 4,532 5,096 租赁负债 880 880 880 880 EBITDA 4,250 5,121 5,565 6,058 其他非流动负债 384 384 384 384 负债合计 18,227 16,083 17,359 18,557 毛利率(%) 42.89 44.13 44.63