营收增长基本符合预期，处置男生女生股权增厚利润

买入（维持） 股价（2023年10月31日）7.44元 营收增长基本符合预期，处置男生女生股权增厚利润 公司研究|季报点评海澜之家600398.SH 目标价格8.79元 52周最高价/最低价7.9/3.98元 总股本/流通A股（万股）431,977/431,977 A股市值（百万元）32,139 公司前三季度实现收入155.7亿元，同比增长13.9%，实现归母净利润24.5亿元，同比增长40.1%。单Q3看，公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比增5.1%/63.1%/12.6%，其中归母净利润增速较快主要系处置男生女生股权所致。 分品牌来看，23Q3团购业务高增，主品牌增长保持韧性。22Q3团购业务实现收入 5.98亿，同比增长42.3%，增长相比23H1提速，毛利率同比提升8.3pct至54.1%；主品牌实现收入32.4亿，同比增长10.2%，毛利率同比提升2.1pct至42.3%。 净开店角度，年初至今海澜之家直营店/加盟及其他分别净增170/-66家，其他直营/加盟及其他分别净增-99/-1340家，主要系处置男生女生股权，其门店数量不再纳入其他品牌统计范围。 分渠道来看，线下增速高于线上。22Q3线上/线下实现收入7.1亿和35.4亿，同比增长-8pct和14.1%，线上销售下滑推测去年同期举办线上奥莱促销导致基数较高，毛利率方面，23Q3线上/线下毛利率分别同比增长7.5pct/1.2pct至47.7%和 46.7%。 截至23Q3，公司存货周转天数为275天，同比减少24天，应收账款周转天数为 22天，同比持平；经营活动现金流净额为-3.24亿，去年同期为-3亿。 我们认为，大众男装的刚需属性在消费弱复苏的背景下韧性凸显，叠加近年来公司在品牌力、产品力等方面的改善（上半年推出的“清新茄克”系列、“能量幸运衫”系列、“凉感科技”系列市场反馈良好），预计未来主品牌仍然将保持稳健增 长。此外投资的斯搏兹品牌+主品牌出海等项目也在培育过程中，看好全年的利润弹性以及中长期经营效率的提升。另一方面，公司在2021-2022年股息率高达8左右，增强投资吸引力。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为0.68、0.79、 0.92元（原0.63、0.76和0.88元），参考可比公司，给予2023年13倍PE估值，对应目标价为8.79元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.85 -3.13 -0.41 85.54 相对表现% -4.3 0.04 10.6 83.72 沪深300% 2.45 -3.17 -11.01 1.82 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 业绩增长靓丽，直营渠道快速扩张2023-09-02 2022年逆势开店，期待2023年业绩弹性2023-05-03 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 疫情下体现龙头增长韧性，线下直营加速拓店 2022-10-30 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,188 18,562 21,516 24,378 27,287 同比增长(%) 12.4% -8.1% 15.9% 13.3% 11.9% 营业利润(百万元) 3,250 2,806 3,612 4,201 4,894 同比增长(%) 42.4% -13.7% 28.7% 16.3% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,491 2,155 2,922 3,396 3,954 同比增长(%) 39.6% -13.5% 35.6% 16.2% 16.4% 每股收益（元） 0.58 0.50 0.68 0.79 0.92 毛利率(%) 40.6% 42.9% 44.2% 44.5% 44.9% 净利率(%) 12.3% 11.6% 13.6% 13.9% 14.5% 净资产收益率(%) 17.4% 14.6% 18.4% 19.3% 21.1% 市盈率 13.2 15.3 11.3 9.7 8.3 市净率 2.2 2.3 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了23年收入，上调了24-25年收入、上调了23-25年毛利率，上调了23年投资收益），预测2023-2025年每股收益分别为0.68、0.79、0.92元（原0.63、 0.76和0.88元），参考可比公司，给予2023年13倍PE估值，对应目标价为8.79元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月31日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 报喜鸟 002154 6.10 0.31 0.46 0.55 0.65 19 13 11 9 森马服饰 002563 6.10 0.24 0.40 0.51 0.58 26 15 12 10 富安娜 002327 8.60 0.65 0.70 0.78 0.87 13 12 11 10 地素时尚 603587 14.06 0.81 1.23 1.46 1.65 17 11 10 9 比音勒芬 002832 33.66 1.27 1.69 2.07 2.51 26 20 16 13 调整后平均 13 11 10 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 12,768 12,505 15,333 15,302 16,237 营业收入 20,188 18,562 21,516 24,378 27,287 应收票据、账款及款项融资 1,051 1,149 1,936 2,438 2,729 营业成本 11,983 10,600 12,016 13,526 15,040 预付账款 353 564 654 741 829 营业税金及附加 131 131 152 172 192 存货 8,120 9,455 9,613 11,497 12,784 销售费用 3,252 3,425 4,217 4,729 5,239 其他 922 890 967 1,042 1,118 管理费用及研发费用 1,119 1,116 1,301 1,474 1,622 流动资产合计 23,214 24,563 28,503 31,020 33,697 财务费用 6 (23) 16 18 42 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 568 521 410 310 310 固定资产 3,349 3,131 3,064 2,991 2,913 公允价值变动收益 10 (19) 5 5 5 在建工程 20 8 8 8 8 投资净收益 47 (0) 170 15 15 无形资产 1,017 908 903 895 884 其他 64 33 33 33 33 其他 3,906 4,138 3,897 3,889 3,889 营业利润 3,250 2,806 3,612 4,201 4,894 非流动资产合计 8,292 8,185 7,872 7,783 7,695 营业外收入 36 122 50 50 50 资产总计 31,506 32,749 36,376 38,803 41,391 营业外支出 29 31 31 31 31 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 3,257 2,897 3,631 4,220 4,913 应付票据及应付账款 8,245 9,536 10,810 12,169 13,531 所得税 856 835 835 971 1,130 其他 4,405 4,649 4,812 4,969 5,129 净利润 2,401 2,062 2,796 3,249 3,783 流动负债合计 12,650 14,186 15,622 17,138 18,660 少数股东损益 (91) (93) (126) (147) (171) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,491 2,155 2,922 3,396 3,954 应付债券 2,626 2,777 2,600 2,600 2,600 每股收益（元） 0.58 0.50 0.68 0.79 0.92 其他 1,142 1,264 1,264 1,264 1,264 非流动负债合计 3,767 4,041 3,864 3,864 3,864 主要财务比率 负债合计 16,417 18,227 19,486 21,002 22,523 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 102 (79) (206) (353) (524) 成长能力 实收资本（或股本） 995 995 995 995 995 营业收入 12.4% -8.1% 15.9% 13.3% 11.9% 资本公积 913 563 563 563 563 营业利润 42.4% -13.7% 28.7% 16.3% 16.5% 留存收益 12,702 12,655 15,149 16,208 17,445 归属于母公司净利润 39.6% -13.5% 35.6% 16.2% 16.4% 其他 376 388 388 388 388 获利能力 股东权益合计 15,089 14,522 16,890 17,802 18,868 毛利率 40.6% 42.9% 44.2% 44.5% 44.9% 负债和股东权益总计 31,506 32,749 36,376 38,803 41,391 净利率 12.3% 11.6% 13.6% 13.9% 14.5% ROE 17.4% 14.6% 18.4% 19.3% 21.1% 现金流量表 ROIC 13.7% 10.9% 14.7% 15.8% 17.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,401 2,062 2,796 3,249 3,783 资产负债率 52.1% 55.7% 53.6% 54.1% 54.4% 折旧摊销 741 604 463 239 239 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 6 (23) 16 18 42 流动比率 1.84 1.73 1.82 1.81 1.81 投资损失 (47) 0 (170) (15) (15) 速动比率 1.12 1.00 1.15 1.07 1.05 营运资金变动 654 (80) 308 (1,217) (347) 营运能力 其它 605 576 10 180 121 应收账款周转率 20.2 17.2 14.0 11.1 10.6 经营活动现金流 4,361 3,13