“大国财政”系列十六：积极财政，万亿国债之外的期待？

10月以来，积极财政逐渐发力，但“后劲”维持或仍需多方面配合，本文着重梳理政策、资金、项目三方面，供参考。 一、政策：防风险与稳增长两大主线的平衡 近期,地方债务化解、遏制新增隐债等政策力度升级；财政部下达超万亿元特殊再融资债额度的同时，对各基层政府及地方金融机构实施穿透式监管、严格遏制新增隐债。截至11月中旬，28省市披露计划和已发行的特殊再融资债达 1.25万亿元。地方化债推进同时，遏制新增隐债力度亦加码；11月初，财政部通报八起地方隐性债务问责典型案例。超万亿元特殊再融资债中，欠发达地区规模更大、期限更长，或对其后续新增地方债额度形成掣肘。截至10月底，中、西和东北地区特殊再融资专项债发行规模占比达77%、高于过去三年平均的47%；特殊再融资专项债期限也明显拉长，30年期特殊再融资专项债主要分布于辽宁、吉林、贵州等债务压力较大地区。 地方化债与遏制新增隐债力度升级下，弱资质地区基建投资等能力或减弱。拆分各地基建投资数据来看，2021年天津、内蒙古、辽宁、吉林等12个偿债压力较大的省份广义基建投资占比达25%；从分项来看，12省交运仓储类项目投资占全国比重高达30%。弱资质地区防范化解债务风险的同时，如何补充其基建投资资金或需平衡。 二、资金：中央加大支持与地方协同发力的平衡 疫情期间，地方财政收支不平衡加剧、债务压力攀升。2020年和2022年，地方广义财政收支增速明显背离，支出端在保民生与稳增长压力下加码，但收入端受留抵退税、土地财政低迷等影响下滑。这也导致地方债务加速累积，2022年地方债务率近125%；如果加上隐性债务，以城投平台带息债务表征，地方广义债务率或处于更高水平。 地方“加杠杆”空间有限的情况下，中央罕见年中增发国债、补充地方建设资金。2023年上半年，地方专项债付息占地方本级政府性基金收入比重抬升至16%；付息压力攀升或使地方新增专项债加码空间有限。在此情况下，中央于10 月下旬调增赤字、增发一万亿元国债，除为2024年初财政“蓄力”外，亦进一步释放财政发力结构调整的积极信号。 后续积极财政，中央或加大支持与地方协同发力，中央预算内投资、转移支付、中央预算稳定调节基金调入等或是加码途径。2021年相关政策显示，中央对东、中、西部地方项目补贴比例分别为30%、60%、80%，剩余项目资金仍需地方配套；而当前地方财政收支承压下，中央对地方项目补贴比例或提升，进一步缓解地方项目配套资金压力。 三、项目：稳增长项目储备与资金支持之间的平衡 财政资金充裕的情况下，项目储备不足、前期准备不充分等，是导致多地专项债资金闲置、难落地的重要原因之一。中央财政审计报告显示，2022年地方违规挪用专项债资金地区达47个、较2021年的10个地区明显增多；虚报项目和虚报资金使用进度涉及金额均明显增长；地方财政审计也显示，超九成地区项目落地存在问题。 此外，多地部分项目质量较低，专项债项目“撬杠杆”能力较弱。近年来，地方专项债项目资金主由非专项债资本金及专项债支撑，两者占项目总投资比重超九成，或主因项目质量较低、收益难实现自平衡。2022年地方财政审计也提及，多地存在部分项目建成后闲置或使用率较低现象，使得项目收益不及预期、难以覆盖债务本息。 当前，中央万亿新增国债分配强调资金跟着项目走、而非切块划分，或有助于提升财政资金效力、加快形成实物工作量。与过往按地区分配不同，当前增发国债资金根据“资金和要素跟着项目走”的原则分配、全部按项目管理。往后看，地方优质项目不足、难开工下，“十四五”规划项目等或可提前推进、并加快前期工作要素筹备等。 风险提示:经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、积极财政：万亿国债之外的期待？4 1.1、政策：防风险与稳增长两大主线的平衡4 1.2、资金：中央加大支持与地方协同发力的平衡6 1.3、项目：稳增长项目储备与资金支持之间的平衡7 2、政策跟踪10 2.1、深改委会议：全面推进美丽中国建设，健全自然垄断环节监管体制机制10 2.2、稳地产：央行表示将引导金融机构保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定11 2.3、金融街论坛：加强金融开放合作促进经济共享共赢13 2.4、地方化债：财政部通报地方隐性债务问责案例&央行行长表示债务风险总体可控15 风险提示16 图表目录 图表1：2023年10月地方发行超万亿元特殊再融资债4 图表2：近期财政部通报地方新增隐债典型案例4 图表3：特殊再融资一般债地区结构（截至11月中旬）4 图表4：特殊再融资专项债地区结构（截至11月中旬）4 图表5：特殊再融资一般债期限结构（截至11月中旬）5 图表6：特殊再融资专项债期限结构（截至11月中旬）5 图表7：2017年之前城投平台债务对基建投资形成支撑5 图表8：2021年部分地区广义基建投资规模及占比5 图表9：2021年部分重点化债地区基建投资分项占比6 图表10：2021年广义基建分项资金来源6 图表11：2020、2022年地方广义财政收支增速明显背离6 图表12：近年来地方广义债务率明显增长6 图表13：付息承压下，新增地方专项债加码空间有限7 图表14：2023年中央少见年中调整赤字规模7 图表15：2023年中央预算内投资增速近7%7 图表16：2021年中央预算内投资支持地方资金比例7 图表17：2022年中央审计报告披露地方专项债管理问题8 图表18：地方审计报告显示项目落地等问题普遍存在8 图表19：专项债及其他项目资本金占比近九成8 图表20：多地存在项目收益不及预期、难以覆盖本息等8 图表21：各地基建重大项目批复数据9 图表22：地方月度重大项目开工投资额9 图表23：2017年基建类项目投资多为地方项目9 图表24：“十四五”规划相关领域9 图表25：全面深化改革委员会第三次会议内容概要10 图表26：年内全面深化改革委员会历次会议概要11 图表27：部委对地产调控的表态12 图表28：部分省市放松商品房预售资金监管政策12 图表29：一、二线城市一周以来“松地产”政策汇总13 图表30：历年金融街论坛召开主题14 图表31：央行行长发言内容概要14 图表32：证监会主席发言内容概要15 图表33：金融监督管理总局局长发言内容概要15 图表34：财政部通报8项地方政府隐性债务问责典型案例16 1、积极财政：万亿国债之外的期待？ 10月以来，积极财政逐渐发力，但“后劲”维持或仍需多方面配合，本文着重梳理政策、资金、项目三方面，供参考。 1.1、政策：防风险与稳增长两大主线的平衡 近期,地方债务化解、遏制新增隐债等政策力度升级；财政部下达超万亿元特殊再融资债额度的同时，对各级政府及地方金融机构实施穿透式监管、严格遏制新增隐债。10月初，地方一揽子化债方案初显，发行特殊再融资债置换存量债务成为预算内化债的重要举措。截至11月中旬，28省市已披露计划发行的特殊再融资债累计1.25万亿元。化债方案推进同时，遏制新增隐债政策亦加码。11月初，财政部通报地方隐性债务问责典型案例，问责主体包括市县政府、金融机构省分行和市分行等，问责行为包括政府要求国企垫资、金融机构违规提供融资等新增隐债行为和借新还旧等化债不实的行为。 图表1：2023年10月地方发行超万亿元特殊再融资债图表2：近期财政部通报地方新增隐债典型案例 (亿元)历年特殊再融资债 会议 类型 问责主体 问责行为 14,00012,00010,000 8,0006,0004,0002,000 0 2020202120222023年前11月 特殊再融资专项债特殊再融资一般债 2023年11 月6日财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报 新增隐性债务 市级政府 湖北省部分地区要求省属国有企业垫资建设新增隐性债务。2018年8月至2021年6月末，形成新增隐性债务214.8亿 市级政府 广西壮族自治区柳州市要求国有企业垫资建设应由财政预算安排的项目新增隐性债务。2018年至2021年6月末，形成新增隐性债务176.95亿元。 市级政府 陕西省西安市通过国有企业举债融资新增隐性债务。形成新增隐性债务26亿元。 县级政府 河南省许昌市鄢陵县要求代理银行垫付资金且长期未清算新增隐性债务。截至2022年1月末，形成新增隐性债务 市级政府 四川省成都市彭州市以预期土地出让收入等作为项目投资回报来源要求国有企业垫资建设新增隐性债务。截至2021年9月末，形成新增隐性债务4.32亿元。 农发行省分 行 中国农业发展银行陕西省分行违法违规向地方政府及其部门提供融资及相关服务新增隐性债务。贷款余额形成新增 农业银行市分行 中国农业银行股份有限公司芜湖分行及辖区内相关支行违法违规向地方政府及其部门提供融资及相关服务新增隐性债务。截至2021年6月末，贷款余额形成新增隐性债务 化债不实 市级政府 江西省景德镇市以国有企业为主体融资借新还旧并作为化债处理造成化债不实。2021年1月至6月，景德镇市造成化债不实15.48亿元。 来源：Wind、国金证券研究所来源：财政部、国金证券研究所 超万亿元特殊再融资债中，欠发达地区规模更大、期限更长，或对其后续新增地方债额度形成掣肘。与过往相比，当前特殊再融资债额度更向弱资质地区倾斜；截至2023年11月中旬，中、西和东北地区特殊再融资一般债发行规模占比达73%、高于过去三年平均的61%，特殊再融资专项债发行规模占比达77%、高于过去三年平均的47%；特殊再融资专项债期限也明显拉长，10年期和30年期占比达55%,明显高于2022年5%的占比；其中，30年期特殊再融资专项债主要分布于辽宁、吉林、贵州等债务压力较大地区。 图表3：特殊再融资一般债地区结构（截至11月中旬）图表4：特殊再融资专项债地区结构（截至11月中旬） 特殊再融资一般债地区结构 特殊再融资专项债地区结构 100% 100% 80% 80% 60%60% 40%40% 20% 0% 2020202120222023年前11月 20% 0% 2020202120222023年前11月 中部西部东北东部 中部西部东北东部 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：特殊再融资一般债期限结构（截至11月中旬）图表6：特殊再融资专项债期限结构（截至11月中旬） 特殊再融资一般债期限结构 特殊再融资专项债期限结构 100% 80% 60% 40% 100% 80% 60% 20% 0% 40% 20% 2020 2021 2022 2023年前11月 0% 2020 202120222023年前11月 2Y3Y5Y7Y10Y 2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 地方债务化解与遏制新增隐债力度升级下，弱资质地区基建投资等能力或减弱。拆分各地基建投资数据来看，2021年天津、内蒙古、辽宁、吉林等12个偿债压力较大的省份广义基建投资占比达25%；从分项来看，交运仓储类项目投资占全国比重高达30%，且交运仓储类项目资金来源中，国家预算内资金和城投平台参与贡献的国内贷款、自筹资金占比近九成。推进弱资质地区债务风险化解的同时，如何补充其基建投资资金或需平衡。 图表7：2017年之前城投平台债务对基建投资形成支撑图表8：2021年部分地区广义基建投资规模及占比 (%) 45 36 27 18 9 2006 2007 0 (%) 110 90 70 50 30 10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -10 (亿元)2021年部分地区广义基建投资规模 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (%) 6 5 4 3 2 1 0 云南广西重庆贵州内蒙黑龙吉林天津甘肃青海辽宁宁夏 古江 基建投资累计同比 城投平台带息债务同比增速(右