经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点

买入（维持） 股价（2023年11月14日）73.51元 经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点 公司研究|季报点评润丰股份301035.SZ 目标价格80.22元 52周最高价/最低价92.35/60.93元 总股本/流通A股（万股）27,843/8,911 A股市值（百万元）20,467 业绩符合预期，向上拐点已现。公司23Q3单季度实现营收34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业 绩符合预期。23Q3单季度毛利润8.78亿元，毛利率25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及C模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价Q3末相对Q2 末升值，公司23Q3敞口部分亏损约8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约700万元，两个部分合计利润损失约9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司23Q3计提5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及C模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司23Q3末存货达到29.51亿元，环比提 升近10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品 价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 盈利预测与投资建议 全球农化市场有望触底回暖，看好公司成 2023-05-10 长性持续释放以现金收购西班牙Sarabia，欧盟市场布局 2022-12-01 加速业绩高增超预期，公司具备行业β与自身 2022-11-01 α双击的成长性 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整23-25年公司每股EPS分别为3.82、4.58、5.46元（原23-25年为5.34、6.31、7.55元），给予可比公司23年调整后平均21倍PE，对应目标价80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2023年11月14日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.81 8.15 -10.98 -15.85 相对表现% 3.85 10.37 -3.88 -10.26 沪深300% -1.04 -2.22 -7.1 -5.59 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,797 14,460 11,605 12,805 15,476 同比增长(%) 34.4% 47.6% -19.7% 10.3% 20.9% 营业利润(百万元) 1,013 1,776 1,320 1,583 1,885 同比增长(%) 78.8% 75.3% -25.6% 19.9% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 800 1,413 1,063 1,275 1,519 同比增长(%) 82.7% 76.7% -24.8% 19.9% 19.1% 每股收益（元） 2.87 5.08 3.82 4.58 5.46 毛利率(%) 19.0% 20.2% 22.5% 22.5% 22.5% 净利率(%) 8.2% 9.8% 9.2% 10.0% 9.8% 净资产收益率(%) 20.7% 25.5% 16.3% 17.4% 18.0% 市盈率 25.6 14.5 19.2 16.0 13.5 市净率 4.2 3.3 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 上游原药价格大幅下滑，公司制剂产品价格相应调整，故下调除草剂、杀菌剂、杀虫剂均价，各板块收入下调。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 核心假设 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 除草剂销量（万吨） 29.34 34.03 39.48 28.33 31.73 36.17 变动幅度 -3.4% -6.8% 杀菌剂销量（万吨） 1.26 1.51 1.81 1.23 1.46 1.75 变动幅度 -1.7% -3.3% 杀虫剂销量（万吨） 0.88 1.02 1.18 0.86 0.98 1.14 变动幅度 -1.7% -3.4% 除草剂平均价格（元/吨） 4.47 4.38 4.33 3.45 3.38 3.58 变动幅度 -22.8% -22.8% 杀菌剂平均价格（元/吨） 7.24 7.10 7.02 6.25 6.19 6.43 变动幅度 -13.7% -12.8% 杀虫剂平均价格（元/吨） 12.23 11.99 11.87 10.64 10.53 10.95 变动幅度 -13.0% -12.2% 销售费用率 2.03% 2.03% 1.91% 2.75% 2.75% 2.75% 变动幅度 0.7% 0.7% 管理费用率 2.42% 2.42% 2.21% 4.21% 4.21% 4.21% 变动幅度 1.8% 1.8% 研发费用率 2.35% 2.35% 2.26% 2.82% 2.82% 2.82% 变动幅度 0.5% 0.5% 财务费用率 0.69% 0.58% 0.46% -0.92% -0.06% -0.05% 变动幅度 -1.6% -0.6% 数据来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 除草剂销售收入（百万元） 13,109 14,902 17,113 9,768 10,721 12,955 变动幅度 -25.5% -28.1% 毛利率 18.5% 19.0% 19.0% 22.0% 22.0% 22.0% 变动幅度 3.5% 3.0% 杀菌剂销售收入（百万元） 909 1,069 1,270 771 901 1,124 变动幅度 -15.1% -15.7% 毛利率 21.0% 21.5% 21.5% 25.0% 25.0% 25.0% 变动幅度 4.0% 3.5% 杀虫剂销售收入（百万元） 1,071 1,217 1,398 915 1,033 1,246 变动幅度 -14.5% -15.2% 毛利率 22.0% 22.5% 22.5% 25.5% 25.5% 25.5% 变动幅度 3.5% 3.0% 其他业务销售收入（百万元） 452 542 651 151 151 151 变动幅度 -66.7% -72.2% 毛利率 20.0% 20.5% 20.5% 23.5% 23.5% 23.5% 变动幅度 3.5% 3.0% 合计 15,540 17,730 20,431 11,605 12,805 15,476 变动幅度 -25.3% -27.8% 综合毛利率 18.9% 19.4% 19.4% 22.5% 22.5% 22.5% 变动幅度 3.6% 3.1% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,540 17,730 20,431 11,605 12,805 15,476 变动幅度 -25.3% -27.8% 营业利润(百万元) 1,855 2,187 2,612 1,320 1,583 1,885 变动幅度 -28.8% -27.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,481 1,749 2,092 1,063 1,275 1,519 变动幅度 -28.2% -27.1% 每股收益（元） 5.34 6.31 7.55 3.82 4.58 5.46 变动幅度 -28.5% -27.4% 毛利率(%) 18.9% 19.4% 19.4% 22.5% 22.5% 22.5% 变动幅度 3.6% 3.1% 净利率(%) 9.5% 9.9% 10.2% 9.2% 10.0% 9.8% 变动幅度 -0.4% 0.1% 数据来源：东方证券研究所 表4：可比公司估值（截至2023/11/13） 公司 最新价格 每股收益 市盈率 （元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 扬农化工 67.10 3.93 4.70 5.57 17.06 14.28 12.05 联化科技 7.90 0.25 0.59 0.84 31.78 13.30 9.36 安道麦A 7.51 (0.07) 0.27 0.39 -111.26 27.34 19.10 博腾股份 31.40 1.19 1.24 1.61 26.40 25.37 19.48 诺普信 8.07 0.41 0.68 0.89 19.81 11.95 9.08 调整后平均 21.09 17.65 13.51 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,725 3,794 3,772 4,108 4,640 营业收入 9,797 14,460 11,605 12,805 15,476 应收票据、账款及款项融资 2,364 3,261 2,599 2,868 3,466 营业成本 7,938 11,533 8,994 9,923 11,992 预付账款 77 75 91 100 121 营业税金及附加 13 18 17 18 22 存货 1,775 1,657 1,292 1,426 1,723 营业费用 220 292 319 352 426 其他 525 227 208 209 213 管理费用及研发费用 606 705 816 900 1,088 流动资产合计 8,466 9,015 7,962 8,712 10,164 财务费用 96 (345) (107) (7) (7) 长期股权投资 2 2 2 2 2 资产、信用减值损失 63 63 78 43 77 固定资产 1,218 1,691 2,233 2,847 3,4